基建投资反弹偏弱与消费疲软是经济不达预期的主要原因。从需求端来看， 投资和消费在三季度都有所下滑。虽然基建投资单月同比三季度开始出现企稳的迹象但是整体而言增速绝对值仍然大大低于此前市场的预期。考虑到房地产投资也见顶回落，制造业投资受到贸易战和企业盈利下滑冲击，投资需求仍然偏弱。在汽车零售欠佳等因素的拖累下，三季度消费需求也偏弱。总体而言，基建投资和商品零售需求偏弱可能导致工业生产下滑并造成经济下行超预期。

9 月制造业投资意外反弹难持续，而房地产销售有隐忧，社会消费品零售反弹主要与价格有关。 从 9 月份的数据上看，制造业投资意外大幅反弹，综合考虑企业盈利下滑和贸易战不确定的影响，我们认为反弹难以持续。 9 月份房地产投资虽然如期只是温和回落，但是房地产销售出现了负增长。目前看来行政调控对于购房者预期的影响有些超预期，中期来看房地产投资也面临下行压力上升的风险。 9月零售数据名义同比虽然反弹，实际同比仍在滑落。发电量与工业生产 9 月也同时走弱。在基建投资难以大幅回升且明年年初美国关税可能进一步上升的情况下，未来经济下行压力仍然显著。

政策选择值得关注。 9 月份虽然因为工业下滑和 CPI 反弹出现了滞胀的现象，但是总需求下滑超预期也可能导致 CPI 服务分项出现了超预期下滑的现象。如果明年政府愿意接受更低的经济增长，通胀压力有望缓解；反过来如果仍将 GDP 目标定在 6.5%左右，滞胀风险不容低估。当然，无论政策调整力度如何，减税始终优于基建。

风险提示：经济下滑超预期，政策紧缩超预期，贸易战超预期