万华化学(600309)

事件：公司2018年前三季度实现营业收入459.2亿元，同比增长17.9%，实现归母净利润90.2亿元，同比15.5%。

三季度业绩同比下滑。公司第三季度实现收入158.7亿元，同比增长9.2%，环比减少3.5%，实现归母净利润20.7亿元，同比减少29.8%，环比减少39.2%，为2016年一季度以来首次单季利润同比下滑。三季度公司销售毛利率为30.6%，同比减少8.8个百分点，环比减少7.2个百分点。前三季度聚氨酯系列产品实现收入243.2亿元，同比增长8.4%；石化系列产品实现收入137.7亿元，同比增长30.0%；精细化学品及新材料产品实现收入41.9元，同比增长38.7%。

聚合MDI价格大幅下行影响公司业绩。今年二季度国内聚合MDI价格开启下行通道，山东地区聚合MDI主流均价为21563元/吨，同比下滑6%，进入三季度后，由于下游需求减弱，价格更是快速进入下行通道，三季度山东地区均价下滑至18814元/吨，同比大幅下滑38%，平均毛利更是同比下滑69%。四季度以来，聚合MDI价格持续下滑，目前山东地区主流价格已经下跌至14000元/吨以下，行业进入微利状态。由于公司具备MDI产能180万吨，MDI价格的下滑和盈利水平的下降是公司三季度业绩下滑的重要原因。

丙烯价格上涨，石化业务保持增长。二季度以来，丙烯价格开启上行通道，山东丙烯均价9069元/吨，与第二季度相比上涨10.51%，与去年同期相比上涨19.6%。由此带动下游环氧丙烷、丁辛醇等产品价格上涨。其中，华东环氧丙烷均价12481元/吨，环比上涨6.1%，同比上涨11.0%；山东MTBE均价6319元/吨，环比上涨3.8%，同比上涨23%；华东正丁醇均价8085元/吨，环比下跌1.0%，同比上涨5.6%；华东丙烯酸均价8770元/吨，环比上涨14.2%，同比上涨6.3%。

整体上市方案获批，开启未来成长。公司吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易方案获得证监会审批通过，未来万华化工持有的100%BC股份、万华宁波25.5%和万华氯碱热电8%将注入到上市公司中，实现万华旗下化工类资产的整体上市，并解决了万华实业2011年收购BC化学后一直存在的同业竞争问题。匈牙利BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商，具备MDI产能30万吨和TDI产能25万吨，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区，为全球第八大聚氨酯生产企业。本次整体上市完成后，BC公司将成为上市公司的子公司，并纳入上市公司的整体战略布局，上市公司将成为全球第一大MDI供应商（210万吨产能），并将实现在亚洲、欧洲和美洲三大主要市场均建有（和筹建）生产基地的布局，从而也将实现公司生产经营的全球化。同时四季度公司TDI项目、未来100万吨大乙烯项目、MMA/PMMA等众多新材料项目的投产将进一步打开公司的成长空间，持续提升公司的业绩水平。

盈利预测与评级。预计公司2018-2020年EPS分别为3.75元、4.06元和4.75元，对应PE分别为9X、9X和7X。我们认为公司未来通过扩大MDI项目产能及建设众多石化、新材料项目将进一步摆脱对MDI产品盈利的依赖性，实现收入结构的多样化，未来将成为全球性的优秀化工公司，维持“买入”评级。

风险提示：MDI价格继续下行的风险；石化项目投产不及预期的风险。