北新建材(000786)

事件：近期公司发布三季报，2018前三季度实现营收95.12亿元，同比增长17.33%，归母净利20.43亿元，同比增长30.58%，其中，单季度实现营收35.24亿元，同比下降0.6%，归母净利7.44亿元，同比下降15.63%，单季度毛利率35.98%，净利率21.28%。业绩符合预期。

受益盈利中枢上移，今年前三季度公司营收增速仍实现17.33%，领先于营业成本增速13.71%，因此销售毛利率达到36.09%，同比提高2.04个百分点。期间费用率（不含研发费用）为7.42%，包含研发费用为10.55%，同口径下比去年同期微增0.16个百分点。研发费用单列后可以观察到本期占收入比重为3.13%，比去年同期增加3744万元，同比增长35.30%，公司重视研发投入，符合当下高端制造趋势，我们看好未来高端产品的科技竞争力。财务费用同比下降43.36%，主因借款本金减少。资产减值损失比上年同期下降100%，主因去年同期对参股公司计提资产减值准备，而本期并无。公司前三季度销售净利率达到21.59%，同比提高2.15个百分点。

单季度营利双降在市场预期之内，去年同期情况较为特殊，去年原材料、燃料价格上升推动产业链提价，石膏板原材料之一护面纸上游，即废纸价格大涨推动产业链涨价，公司终端产品提价预期饱满，引起供求关系紧张，导致提前进货，同时地产装饰装修需求表现优于今年，9、10月量价齐升最为显著。根据统计局数据，今年1-9月住宅、办公楼、商业营业用房竣工面积累计同比均为下降，分别下降12.3%、13.6%、12.7%，去年同期为-1.9%、36.1%、7.5%。今年1-9月建筑及装潢材料类零售额同比增长7.8%，增速比去年同期下降4.8个百分点。同时今年国废价格也保持相对稳定。

基于对去年三季度特殊情况的了解，相比同比数据的下滑，更重要的是盈利中枢的上移。公司单季度毛利率实现35.98%，尽管同比下滑1.85个百分点，但相较过往10年仅5个季度高出本季值，仍为三季度毛利率次高值。净利率为21.28%，同比下滑3.78个百分点，过往10年仅6个季度高于本季值，且也为三季度毛利率次高值。

此外，诉讼案持续推进，Allen案已经终结，今年9月泰山支付全部和解费用至托管账户。此前2017年7月北新和泰山分别向Lennar支付全部和解费用，2018年3月泰山向Meritage支付全部和解费用，Lennar和Meritage针对北新和泰山的案件也已经终结。报告期内北新及泰山石膏报告期发生此类诉讼费用占归母净利比例为4.5%。截止三季度末，北新及泰山石膏就美国石膏板诉讼事项发生的律师费等各项费用合计5.5亿元。

产能扩张稳步推进，市场地位继续提升，长期看具备“量”逻辑。我们预计2018-2019年归母净利分别为27.62亿元、31.14亿元，对应EPS分别为1.63、1.84元，对应PE分别为8.56X、7.59X，维持买入评级。

风险提示：石膏板量价发生巨幅波动；原材料价格发生大幅波动；产业链上下游关系变化不及预期，公司经营决策变化不及预期。财务数据和估值201620172018E2019