巨化股份(600160)

投资要点

事件： 公司 2018 ] 年前三季度实现营业收入 119.8 亿元，同比增长 19.5%；实现归母净利润 16.5 亿元，同比增长 104.7%。

制冷剂价格大幅上涨，淡季业绩超预期。 公司第三季度实现收入 38.9 亿元，同比增长 10.3%，环比下降 4.7%，实现归母净利润 5.9 亿元，同比增长 111.4%，环比下降 5.5%。 三季度销售毛利率为 23.7%，同比增长 5.2 个百分点，环比下降 1.5 个百分点。 三季度浙江地区制冷剂 R22 均价同比上涨 50.8%，价差水平同比上涨 51.9%， R134a 均价同比上涨 27.9%，价差水平同比上涨 40.1%， R32均价同比上涨 33.2%，价差水平同比上涨 46.3%，传统淡季下，制冷剂价格同比大幅上涨，是公司三季度业绩超预期的主要原因。 同时，以无水氢氟酸、二氯甲烷和三氯甲烷为代表的氟化工原料三季度均价同比上涨 17.0%，以 PTFE 为代表的含氟聚合物材料均价同比大幅上涨 64.5%，也是公司三季度业绩同比大幅增长的重要原因。 此外，以己内酰胺为代表的石化材料业务三季度销售均价同比上涨 19.1%，销量同比增长 6.5%。

生产配额缩减， R22 价格持续上涨。 今年以来，二代制冷剂 R22 价格持续上涨，浙江地区均价同比去年均价上涨 32.4%，价差水平同比上涨 37.8%。目前国内市场散装货源十分紧张。 据卓创资讯消息显示，国内制冷剂生产企业 9-12 月的配额已经不足 20%，同时 11 月开始国内空调企业将开始新的冷年生产周期，年底前货源紧张的局面将进一步加剧。长期来看，我国作为《蒙特利尔议定书》 第5 条款缔约方（即发展中国家），从 2013 年起正式对 R22 实施配额管理，到2015 年，我国 HCFCs 生产要在基线年（ 2009-2010 年）平均水平基础上削减10%；到 2020 年我国 HCFCs 淘汰量要达到 35%， 2025 年淘汰 67.5%， 2030年将完全淘汰。2018 年的国内 R22 生产配额已经从 2013 年的 43.4 万吨下降至27.4 万吨，到 2020 年国内生产配额将下降至 20 万吨。 目前我国 HCFC-22 产能约为 60 万吨，考虑到房间空调 R22 使用配额为 4.7 万吨，下游 PTEF 产能约为 11 万吨，还有单体和 TFE 路线 R125 产能 10.6 万吨，对 R22 整体需求在 42.6万吨左右。未来新增的 R125 产能和 PTEF 产能将进一步拉动 R22 作为原料的需求，造成 R22 供应十分紧张。 同时 R22 作为其他制冷剂的中间体， 供应紧张也制衡了其它制冷剂的供应，造成制冷剂整体的供给紧张。 。

产业链上游成本支撑制冷剂价格。 近期萤石粉、氢氟酸价格持续上涨， 内蒙及河北的萤石选厂 11 月开始因气温过低无法生产将陆续停车，同时由于今年最终下游空调产量持续增长，因此目前行业库存处于低位，前期内蒙古部分厂家的停产更使国内供应紧张。长期来看，萤石被列为我国“战略性资源”，储采比远低于国际平均水平，为达到可持续发展，国家频出政策，通过出口限制与严格准入标准限制萤石产能扩张；同时， 2017 年以来环保措施持续升级，频繁检查降低企业开工率，不合格企业被迫关停，进一步管控萤石产能。 中长期萤石粉价格将进入上涨通道，推动下游氢氟酸、制冷剂等氟化工产品价格上涨。

盈利预测与评级。 我们预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.71 元、 0.82 元和 0.96元， 对应 PE 为 9 倍、 8 倍和 7 倍， 参照可比公司 2019 年 26 倍平均估值， 给予公司 2019 年 12 倍估值，对应目标价 9.8 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 制冷剂需求减弱的风险；萤石、氢氟酸价格大幅下降的风险。