尚品宅配(300616)

事项：

公司公告2018年三季报，2018Q1~Q3实现营业收入46.38亿元，同比增长29.24%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长42.28%；实现扣非后归母净利润1.89亿元，同比增长5.81%。2018Q3实现营业收入17.71亿元，同比增长22.71%；实现归母净利润1.69亿元，同比增长21.01%；实现扣非后归母净利润1.22亿元，同比增长1.72%，业绩符合预期。

评论：

Q3单季度营收、利润增速因行业下行有所放缓，整体表现符合预期：2018Q3单季度收入增速（22.71%）较Q2（30.63%）有所放缓，Q3单季度归母净利润增速（21.01%）也较Q2（39.15%）有一定放缓。我们认为主要与前期房地产下行有关。扣非后净利润增速较低，我们认为主要原因是Q3单季度费用投放相对集中，预计阶段性费用投放在Q4会有所改善。

配套家居产品增速亮眼，加盟业务快速增长。分业务来看，我们预计2018Q1~Q3定制家具、配套家居产品、O2O收入分别约为21%、62%和51%，公司配套产品快速增长，全屋模式优势凸显。分销售模式来看，公司前三季直营与加盟业务收入增速预计分别为16%和38%，直营模式增速与H1基本持平，上半年门店搬迁等压制因素逐渐解除。加盟业务模式依靠17年新开店的次新店成熟仍维持较高增长，目前公司加盟收入占比已经提升至公司收入的58%。终端门店数量方面，截至2018年9月30日，公司大约有直营店100家，加盟店1950家，前三季度新增门店预计在20家直营和590家加盟店左右，分别净增15家和400家，我们预计公司全年将维持渠道的快速扩张。

加盟业务占比提升致毛利率下降，净利率水平微增：2018Q1~Q3毛利率水平43.56%，同比下降1.84pct；其中2018Q3毛利率43.91%（同比-1.35pct，环比-0.21pct）。我们认为主要因毛利率相对低加盟业务占比提升所致。期间费用方面，前三季销售费用率同比提升1.04pct至30.2%；管理费用率同比下降1.71pct至7.41%，公司管理支出上的规模经济持续体现；因银行存款利息减少导致财务费用率同比提升0.11pct至0.04%。公司2018Q1~Q3净利率水平同比提升0.58pct至6.31%。（注：将2018Q3研发费用还原到管理费用中比较）。

整装业务持续推进，全屋定制到全屋整装全面起航：公司不断推进自营整装业务，我们预计Q3整装业务收入约7500万元，前三季整装收入规模在1.3亿左右。Homkoo整装云战略稳步推进，至三季度末会员总数约700多个，未来望迎来快速发展。我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展，我们坚定看好尚品宅配依托信息化优势持续推进整装业务。

盈利预测、估值及投资评级：受地产滞后对行业带来的不利影响，我们将公司2018-2020年盈利预测由5.52、7.31、9.45亿调整为5.26亿、6.91亿、8.84亿，对应当前市值PE分别为26、20、16倍，维持“强推”评级。

风险提示：宏观下行家居消费不振，定制家具格局发生重大变化。