洋河股份(002304)

事项：

公司发布2018年三季报，公司前三季度实现收入209.66亿元，同增24.22%；归母净利润70.39亿元，同增26.11%；扣非归母净利润65.39亿元，同增23.25%；销售回款同增24.91%，经营活动现金净额同增36.95%。单季度来看，18Q3公司实现收入64.23亿元，同增20.11%；归母净利润20.34亿元，同增21.53%。2018年业绩增速指引保持在20%-30%。

评论：

Q3收入增速有所放缓，梦之蓝维持高增，现金流指标良好。公司前三季度实现收入209.66亿元，同增24.22%，其中18Q3收入64.23亿元，同增20.11%，环比Q2（+26.97%）有所放缓。前三季度销售回款同增24.91%，经营活动现金净额同增36.95%，预收账款为27.72亿元，同增3.27亿元，环增7.14亿元，现金流整体表现良好。公司产品结构稳步升级，蓝色经典系列占比持续提升，目前已达80%以上，其中梦之蓝维持高增，预计增速达50%以上，较上半年有所提升，省外市场在加大资源投入之后，实现100%以上增长。海之蓝及天之蓝系列预计保持双位数增长，增速略有放缓。

结构升级带动毛利率环比改善，费控良好带动盈利能力稳步提升。公司前三季度毛利率为73.0%，同增10.8pcts，单Q3毛利率同增9.2pcts，主要系：1）梦之蓝增速领先，产品结构继续升级；2）2017年12月及2018年2月对产品进行提价；3）17年9月公司消费税核算方式调整，白酒生产由委托加工改为自行生产，消费税计入税金及附加，生产成本下降。相对应公司前三季度营业税金率为16.1%，同增12.8pcts，18Q3营业税金率为19.5%，环增8.1pcts，预计仍有一定补缴因素。费用方面，销售费用率为9.5%，保持平稳，提价后渠道投入有效控制；管理费用同比持平，管理费用率同降1.5pcts至6.22%。综上，公司净利率为33.58%，同增0.56pct，经营能力稳步改善。

动销略低预期，后续渠道库存调整，来年稳健增长可期。公司过去两年通过深层次调整，实现价格体系较好理顺，渠道利润有所改善，通过提价实现渠道管理更为主动，费用管控更加有序，其中省内成熟市场增速回升，省外市场则通过加大梦系列投入实现新江苏市场的结构提升和较快增长。短期中秋旺季渠道受终端需求波动及7月提价因素影响，渠道进货意愿有所下降，整体动销略有放缓，后续预计Q4积极调整渠道库存，全年目标仍有望达成。拉长周期看，公司经营管理能力强，渠道扎实，梦之蓝产品力持续提升带动结构上移，有望继续抢占次高端市场份额，后续稳健增长仍可期。

盈利预测、估值及投资建议。公司整体增长稳健，但Q3增速有所放缓，当前行业趋势变化带来增速换挡、竞争有所加剧，我们略下调公司2018-2020年归母净利润预测至81.65/94.28/110.69亿元（原预测值83.39/102.86/124.38亿元），对应PE为18/15/13倍，结合公司增速预期及当前板块估值变化，给予明年20倍PE，目标价调整至125元，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济下行风险；白酒行业竞争加剧。