南极电商(002127)

时间互联增长超预期，并表后显著提升公司收入规模。2018 年Q1-Q3，由于时间互联并表的影响，公司实现营收20.45 亿，同比增加超过400%。时间互联的两项移动互联网业务合计收入高达15.24 亿，Q3 单季度收入为6.19 亿，均取得了超预期增长。剔除并表因素，公司原有业务2018Q1-Q3 实现营收5.21亿（+29.8%），Q3 单季度收入为1.92 亿（+28.1%），增速环比略有下滑。其中，Q1-Q3 品牌综合服务业务利润同比增加26%，根据测算我们估计其营收增速接近40%，Q3 单季度增速超过35%；同时，Q3 货币化率约为4.14%，较去年同期有所下滑，较上半年的3.92%略有提升。公司预计2018 全年将实现55.4%~77.8%的业绩增速，归母净利润约为8.3~9.5 亿。

GMV 继续维持高速增长。Q1-Q3 公司GMV 同比增加62.5%至105.40 亿，Q3单季度GMV高达37.51 亿，主要是由于换季产品的陆续销售，以及逐渐步入电商旺季，导致GMV同比增加64.3%，呈现出加速的迹象。

（1）分品牌来看，各品牌前三季度均有不俗表现：①主品牌“南极人”实现GMV87.99 亿（+54.3%），Q3 单季度GMV 为31.08 亿（+55.5%），增速较上半年小幅度上升1.85PCT；②“卡帝乐”实现GMV14.65 亿（+118.1%），Q3 单季度GMV 为5.39 亿（+116.4%），仍然保持着较高增速发展，其占比相对于去年同期显著提升了3.45PCT 至14.4%。③“精典泰迪”由于基数较低，同比增幅较大，将近600%的增速使得其GMV 也有将近1 个亿的规模。其余品牌目前尚处于培育期，保持着相对稳定的增长态势。

（2）分平台来看：①“拼多多”明显发力，GMV 占比从去年的4.6%迅速提升至8.8%，增幅高达210.4%，我们认为其短期内会更加注重规模的快速提升；②“阿里”平台GMV 高达73.78 亿，占比仍然最高，达到了70.0%，增速方面相对稳定，保持在60%以上的水平；③“京东”平台仍处于调整期，Q1-Q3GMV增速仅有26.1%，导致其占比显著下滑了5.33PCT，但Q3 单季度迎来了较高增长，增速提升至52.6%，调整初显成效，随着公司在货品、团队等方面的优化，未来增长可期。

并表导致综合毛利率、净利润率有所下降。随着时间互联的并表，前三季度公司综合毛利率出现了较大幅度的下滑，从年中的31.5%下降了1.3PCT 至30.2%，净利率下滑1.66PCT 至22.0%，主要系时间互联的毛利率/净利率相对较低，且业务规模占比提升较快所致；而公司原有业务毛利率/净利率则相对稳定，我们估计毛利率仍维持在86%~90%之间，净利率约为68%。期间费用率方面，时间互联的费用率较低，公司规模扩大有望降低整体费用率情况。未来随着时间互联业务的逐渐成熟，公司盈利能力或将得到进一步的优化、稳定。

盈利预测、估值及投资评级：在宏观经济增速放缓的情况下，电商行业整体保持着较高的增速。公司作为行业先锋，其品牌授权及电商服务业务马太效应显著，随着公司品牌矩阵逐步成型，多平台业务稳健发展，其盈利能力逐渐优化。同时，新增移动互联网业务的高速发展，有望成为公司未来的又一大助力。我们预计公司2018/2019/2020 年归母净利润分别为8.56/11.37/14.27 亿，对应PE分别为20/15/12 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：新品牌扩张不及预期，时间互联业务发展不及预期等。