桃李面包(603866)

事件： 公司发布公告 ] ，拟发行可转债募集资金 10 亿元用于 4 个生产基地建设(江苏桃李一期、 四川桃李、青岛桃李、浙江桃李)， 债券期限为 6 年。

产能储备日渐丰富，提供持续增长之引擎。 本次募集资金主要用于四个工厂投资，其中江苏桃李一期属新建工厂，四川属搬迁同时扩建， 浙江桃李、 青岛桃李为租赁转换为自建工厂并扩建， 我们估计规划产能将增加 10 万吨以上， 相比当前的产能提升约 50%左右。 目前江苏桃李一期已经开工， 预计浙江桃李将于明年开工，四川、青岛桃李将于明年或后年开工。 随着公司在全国市场产能布局日渐完善， 规模效应将逐步显现。 工厂密度的加大， 有助于将配送半径逐渐缩短至合理范围， 一方面可以提高市场反应速度和终端掌控力，另一方面在一定程度上降低了物流成本， 长期来看经营效率将显著提高。 未来公司还将持续完善全国产能布局， 为长期可持续、 高质量增长奠定基础。

短保面包经营模式壁垒高筑， 桃李增长潜力巨大。 1、 竞争优势凸显： 桃李目前是我国最大的短保面包企业， 竞争优势主要体现在： 1） 规模优势明显，产品性价比突出； 2）物流体系完善，配送服务质量高， 销售终端掌控力较强。 2、对标国际面包龙头， 桃李更具潜力。 山崎面包是日本第一大面包生产企业， 2017年收入规模达到 600 亿元以上，市占率达到 25%； 相比日本， 我国人口基数较大、 人力成本较低、面包行业集中度较低， 桃李面包竞争对手实力较弱， 长期来看其收入规模和盈利能力有望超越山崎面包。 3、 达利布局短保面包有助于行业加速扩容。 达利作为国内食品饮料领域龙头企业， 庞大的经销商和终端网点是其实现品类扩张的优势所在，但短保面包经营模式与达利传统经销体系有一定差别，达利的布局有助于消费者培育的加速，桃李面包深耕短保面包 20 余年，经营模式和人才培养体系相对成熟，成长性及确定性更强。

盈利预测与投资建议。 随着公司渠道下沉和市场开拓持续进行、 规模效应逐步释放，公司收入规模和盈利能力将不断提升。 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.35 元、 1.60 元和 1.93 元，对应 PE 为 36 倍、 30 倍和 25 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 行业竞争加剧、原材料价格上行、 新市场开拓低于预期等风险。