中顺洁柔(002511)

事项：

2018年12月18日，中顺洁柔发布2018年股票期权与限制性股票激励计划(草案)。拟向激励对象授予权益总计4,481.6万份，约占本激励计划公告时公司股本总额的3.48%。其中首次授予3,881.6万份，占股本总额的3.02%。

评论：

股权激励广覆盖、高目标，彰显公司强信心。公司共计向4772名对象授予4481.6万份股票期权及限制性股票。其中股票期权首次授予1710万股，行权价格为每股8.67元，预留250万股；限制性股票首次授予2172万股，占公司股本1.69%，授予价格为4.33元，预留350万股。激励对象为公司财务总监、中层管理人员、核心技术（业务）人员等。公司业绩考核目标以17年营业收入为基数，19-21年营业收入增长不低于41.6%、67.1%、94.0%。公司17年营业收入为46.38亿元，根据此次激励计划考核要求，19-21年公司营业收入将分别达到65.67亿元、77.5亿元和90.0亿元，同比增速分别为41.6%、18.0%、16.1%，CAGR为17.1%。我们认为，公司再次发布股权激励计划，可充分调动员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合，同时公司设定的业绩考核要求展现了管理层对公司未来能够长期保持高速增长信心。

公司业绩增速居于行业首位，全年业绩增长确定性较高。1）业绩：18Q1-Q3，公司营收40.81亿元，同比增长21.74%，归母净利润3.13亿元，同比增长26.85%；公司业绩增速处于行业领先地位，且非纸品类产品贡献更高增速。2）成本端：库存高企&纸浆期货作用下，近期浆价松动，公司原材料成本中木浆约占60%，成本下行有望贡献业绩弹性，此外随着高端产品占比的提升毛利率有望进一步提高。3）费用端：龙头企业产能扩张降速，行业竞争趋缓，销售费用率坚定，期间费用率料将持续下降。

渠道产能齐头并进，营销激励效果初显。1）产品：公司产品定位高端，拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌，主打Face、Lotion、自然木系列产品。2）渠道：经销/电商/KA三大渠道全面发展，渠道拓展空间仍大，GT经销商渠道主要在向北拓展覆盖区域，经销商之间竞争较弱、拓展能力强。3）产能：新建产能集中在中部和北部，将逐步巩固公司生产基地全国性布局，每年约10万吨产能扩产稳步扩张；公司新增产能占比高，先进生产设备有效提升生产效率。4）营销团队：公司2015年引进金红叶原营销团队，积极改善“弱销售”局面，营销投入效果逐步显现，2017年销售人员人均产出回升。

渠道深耕奠基稳健成长，浆价走低贡献利润弹性：我们看好公司作为生活用纸龙头企业持续扩张自身市场份额，随着木浆价格短期下跌，公司利润弹性凸显，我们维持预测公司2018-2020年净利润分别为4.28、5.38、6.78亿元，对应当前市值PE分别为25.9、20.6、16.3倍，维持“强推”评级。

风险提示：生活用纸行业格局发生重大变化，原材料成本大幅上涨。