招商蛇口(001979)

事件：

12月24日晚，招商蛇口发布了《关于签署前海土地整备协议的公告》和《关于签署合资合作协议的公告》，对前海片区土地的土地整备实施方式、补偿价值、土地使用权置换方案以及后续合资合作的实施方案进行详细说明。

点评：

前海土地整备方案落地，新规划下公司总建面213万方、补偿价值423亿元12月24日晚，招商蛇口发布《关于签署前海土地整备协议的公告》，按整备协议前海管理局拟以432.1亿元土地补偿价值收回土地整备范围内原19家持地公司原规划下的291.1万方土地使用权，之后再向招商蛇口控股子公司招商驰迪置换价值等于上述补偿价值的新规划下的土地使用权，置换用地为经营性用地，总建面约为212.9万方，对应土地评估单价为1.86万元/平。本次土地整备协议的落地，将进一步明确公司在前海区域的土地权益，公司在前海的资源价值得到了确定，考虑到本次土地整备新、原规划条件下土地价值的评估时点为2015年1月1日，评估价值仍相对保守，预计后续还将进行第二轮评估，料将推动公司净资产规模有明显提升，进而进一步降低负债率和PB估值水平。

前海合作开发方案出台，土地整备进程加快，推动未来营收、业绩快速释放同日，公司发布《关于签署合资合作协议的公告》，根据协议，招商前海实业（招商蛇口与同属集团旗下的安通捷码头和招商局物流共同合资成立，三方权益比例为82.5：14：3.5）全资子公司招商驰迪作为持地公司，在置换用地出让至招商驰迪后，招商前海实业以招商驰迪100%股权增资至合资公司（系招商前海投资与前海管理局于2016年10月共同组建）；前海管理局以部分土地使用权作价出资予前海投控，并由前海投控将该土地使用权作价入股至前海鸿昱，再以前海鸿昱100%股权增资至合资公司，其中前海管理局作价出资用地约50.14万方，建筑面积约284.86万方，对应评估值453.1亿元。另外双方将并通过现金对价补足方式，实现合作公司招商局集团和前海管理局50%：50%股权比例。至此，合资公司旗下合计建筑面积约497.8万方，对应评估地价约925.3亿元。合资合作范围内全部的用地将由合资公司负责开发建设，并由招商蛇口合并财务报表。考虑到公司前海区域部分项目2017年已开工并部分于2018年实现销售，预计最快将于2019年进入结算，从而推动营收及利润增长。

投资建议：前海土地整备加速，资源价值优势凸显，维持“强推”评级近年来公司推进“快周转+资源型”并重的策略。一方面，公司过去两年拿地扩张，充分展现出公司快周转的转型以及对于规模的追求。另一方面，在土地资源供给侧改革背景之下，公司具备存量优质资源重估+增量优质资源获取优势，对于前者，前海、太子湾和蛇口的逐步转性，进行资源重估提升公司估值；对于后者：公司通过存量转型、集团注入、产业新城模式、邮轮母港再开发等渠道，资源获取优势明显。此外，预计粤港澳大湾区发展规划出台在即，而这利好于作为大湾区的核心标的公司的资产价值再获提升。同时，考虑到本次土地整备和合作开发协议出台，将前海土地整备进程进一步加快，未来或将推动公司净资产规模、营收及利润快速提升，进而推动公司负债率、PE及PB水平进一步下降。我们维持预测公司18-20年每股收益2.02、2.54和3.11元，目前现价对应18PE为8.4倍，维持目标价28.00元，维持“强推”评级。

风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金超预期收紧。