我乐家居(603326)?

整体橱柜市场面临整合机遇，全屋定制领域集中度仍在提升。整体橱柜方面，预计17年我国整体橱柜市场规模约为1100亿元，同时我国橱柜行业品牌化率较低，三四级区域性品牌占比合计76.2%，前五名企业市占率也不足10%，随着龙头企业上市后加速在全国的产能布局和渠道扩充，我们认为整体橱柜行业面临整合机遇、集中度将会提升。全屋定制方面，小户型住宅增加带来的高空间利用率要求和消费人口年轻化带来的一站式购物诉求是其存在的基础，随着居民人均收入的提高和消费者教育的逐步深入，行业市场规模有望持续扩大。

我乐家居以整体橱柜为基础，全屋定制为发展方向：近年来，公司的营业收入和归母净利润均保持25%以上的高增速，17年营收和利润分别为9.15亿元、0.84亿元，18年前三季度，两者以26.0%、65.3%的增速分别居于行业第二位、第一位。具体业务方面，整体橱柜是我乐家居传统优势产品，目前营收占比仍在六成以上，而且公司橱柜定位高端、毛利率居行业首位。15年以来，公司凭借在信息化、大规模柔性化生产方面的优势加速布局全屋制造领域，17年，公司全屋定制板块营收3.37亿元，营收占比接近四成，预计随着募投产能的逐步投产，全屋板块有望维持高增速且营收占比进一步提升。

经销渠道为主、多元化渠道不断推进，直营、大宗营业收入高增。公司的销售渠道始终以经销商渠道为主、大宗客户销售为辅，并逐步走向多元，其中经销渠道营收占比始终在80%以上，经过公司15年对经销渠道的优化精简，单店提货额于16年达到了81.2万元，同比增长27.5%，目前公司重拾扩张势头，18H1经销商专卖店数量达到1211个。同时，公司的直营业务和大宗业务近期增长较快，18H1两者营收分别达到4705万元、2324万元，同比增速分别为129.5%、95%，成为当前市场低迷下的主要渠道增长动力。

天生具备设计“基因”，设计优势突出、跨界营销亮点十足。公司股权结构稳定，实际控制人不仅产业背景深厚，对家居行业的情怀也让公司成立之初就具备设计“基因”；公司秉承“设计让家更美，科技让美实现”的理念，打造了一支行业领先的设计师队伍，持续的研发投入使公司形成多样化的产品系列并具备一定品牌优势；同时公司顺应消费者年轻化趋势，在跨界营销上动作频现，2018年更是和“江小白”、“樊登读书会”举办了名为“乐在家书酒”的跨界营销实验。

渠道、信息化优势护航成长：我们认为我乐家居有望凭借区域性的渠道优势和全体系的信息化优势持续成长，我们维持预计公司2018-2020年净利润分别为1.04、1.28、1.49亿元，对应当前市值PE分别为24、20、17倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济大幅下行导致需求不振，定制家具行业格局发生重大变化