安道麦A(000553)

投资要点：

公司是全球非专利农药龙头，渠道壁垒高，业绩增速快。公司是全球非专利农药龙头，世界第六大农化公司；公司拥有 5600 多张农药登记证，在 100 多个国家具备登记能力，产品以制剂为主， 直接进入所有重点农业市场； 公司还具备 270 多种农药原药的生产能力，原药自给率达到 40%。根据公司在全景网的公开路演披露，公司全球营收从 2010 年 23.62 亿美元增长到 2018 年的 37.38 亿美元（取2018 年 9 月前 12 个月的数据），年复合增速 6%；同期 EBITDA（息税折旧及摊销前利润）从 1.42 亿美元增长到 6.18 亿美元， 年复合增速 21%。 2018 年 1 季度公司剥离欧洲部分资产得到非经常性损益19.96 亿元，大幅度增加了公司的归母净利润；但受到欧洲干旱、套期保值等影响， 1-9 月公司扣非后归母净利润为 9.66 亿元， 同比减少 4.2%。

“创新+渠道”是公司的核心竞争力，未来发展重点在亚洲。 公司避开成本高昂的上游专利药研发，转向制剂创新和全球渠道发力。前者表现在产品的多元化和高效的研发管理，后者表现在每年 500 张以上的新增登记证和优秀的营销团队。这种发展模式特别适合碎片化的农化市场―需求多元、渠道层级复杂，以印度市场为例， 公司的营业收入从 2009 年的 1700 万美元增长到 2.4 亿美元， 2017 年印度市场的市占率已经前二。 同样，中国农药市场也是一个碎片化市场，前十大公司占据市场的份额不到 50%，这将有利于 ADAMA 公司进入并迅速扩张自身的市场份额。

“ 专利药到期+嫁接中国原药” 利好公司毛利率提升。 近年来全球原药研发的难度越来越大， 上市新药越来越少； 随着大量专利药逐步到期、 原药产能扩张，未来原药价格下跌是大势所趋。公司 80%的营业收入来自制剂，大部分原药外购，原料价格下跌有利于降低成本。此外，中国是全球最主要的原药生产国，安道麦有机会通过并购国内原药厂商降低成本。

拟收购辉丰资产， 提升中国市场竞争优势。 2019 年 1 月，安道麦发布公告：辉丰拟出售持有或控制的与农用化学品或农化中间产品的研发、生产、制剂、销售以及市场营销相关的资产给安道麦。若收购能顺利完成，安道麦将获得辉丰 150 种产品登记证、 吸纳辉丰在中国的制剂销售、并具备关键原料药的成本竞争优势（咪鲜胺、联苯菊酯及草铵膦等），支撑中国业务的快速增长。

盈利预测和投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是全球非专利农药龙头，创新能力强、渠道优势显著，在亚洲业务发展迅速。2018 年扣非净利润下滑，主要受欧洲干旱、套保损失等短期因素影响，公司长期竞争优势依然显著。我们看好公司的发展，预计2018-2020 年 EPS 为 1.09、 0.65、 0.84 元/股，对应 PE 为 9.08、15.26 和 11.86 倍。处于财务审慎的目的，我们暂不考虑目前收购对公司的财务影响。

风险提示： 商誉减值、 业务发展不及预期、极端天气影响下游需求、安全生产环保的风险、并购进展不及预期。