招商轮船(601872)

事项：

招商轮船发布 2018年业绩预增公告，预计 2018年实现归母净利润为 11.3-12.53亿元，同比增长 84%-104%；扣非归母净利 6.49-7.19 亿元，同比增长 97%-119%。我们测算非经常损益 3 亿元左右，预计来自公司前三季度同一控制下合并子公司期初到合并日的净利润 2 亿以及造船补贴 5400 万等。

评论：

四季度油运旺季推动公司业绩超预期， 19Q1 或实现更大盈利弹性。 1） 业绩超预期。 我们测算 Q4 单季度公司实现盈利 6.9-8.13 亿元，扣非归属净利4.19-4.89 亿元， 18Q1-3 扣非分别为 0.48、 0.57 及 1.24 亿元。我们此前预计全年盈利 8.65 亿， Q4 利润 4.3 亿，公司业绩超预期，系因四季度油运旺季运价水平超出前次报告假设。 2）此前我们判断 18Q4 为油运周期拐点，当季VLCC-TCE 运价均值为 4.03 万美元/天，同比提升 147%， 2018 年全年运价为1.6 万美元/天，同比下降 12.5%。 前三季度公司油运业务处于亏损状态， 预计4 季度单季盈利水平接近 4 亿元， 从而推动全年油运业务收益转正。 3） 目前公司拥有 VLCC 船舶 49 艘，在手订单 4 艘。 我们测算假设有效运营天数 340天，运价每提升 1 万美金，招商轮船可增加 11.3 亿，因收入确认与当期运价存在运输结算确认的时间窗口差异， 预计 Q4 的高运价带来的业绩弹性将持续在一季报中得以体现。 （注： 19 年 1 月目前均价 2.9 万美金，环比 Q4 淡季正常回落， 但同比大幅提升 251%）

VLOC 船舶逐步交付运营，干散货板块业绩贡献稳定。 报告期内， 公司累计交付 12 艘 VLOC 船舶，目前运营 40 万载重吨 VLOC 24 艘（其中 100%股权12 艘， 30%股权 12 艘），订单 4 艘（100%股权 2 艘， 30%股权 2 艘）。 VLOC船舶与淡水河谷签订稳定收益合同，预估单艘船年贡献 3000 万利润，随着船舶交付该板块料将持续贡献业绩稳定。

并购标的资产完成合并， 预计可完成 18 年业绩承诺。 17 年公司公告完成并购大股东资产，包括 VLCC49%股份、长航国际 100%、深圳滚装 100%、 经贸船务香港 100%。此前业绩承诺为 2018 年四项业务利润合计不低于 3.59 亿元，预计业绩承诺完成概率较大。

投资建议： 1）看好行业自 18Q4 开启周期拐点， 19 年或迎更顺畅上行，由于行业淡旺季分明，四季度是传统旺季， 供给端上半年有新船交付压力，需求端增量则来自于下半年美油出口量或可进一步提升， 因此维持年度策略，下半年进攻看油运。 2）假设 2019 全年 VLCC-TCE运价均值 3 万美元/天，预计可实现净利 15.3 亿元(较此前 14.9 亿元预测上调 3%)， 我们上调 2020 年 VLCC 均价预测至 3.5 万美元，则公司可实现 22.9 亿元（外贸 11.9 亿+稳定收益 11 亿，较此前预计 19 亿上调 20%） ， 对应 19-20 年 PE为 16、 11 倍。 短期催化剂包括中美贸易谈判进展，加大美国油气进口。

风险提示： 油轮订单交付高峰、原油需求下滑波动、行业退出运力不及预期。