招商蛇口(001979)

公司概要：背靠招商局集团，打造城市及园区综合开发和运营服务商招商蛇口背靠央企招商局集团，前身为蛇口建设部房地产科，99年注入集团上市平台招商港务，04年更名招商地产，07年开启全国化布局进程，14年进入城市突破30城，克尔瑞行业销售规模排名列位第14名，15年招商蛇口反向吸收合并招商地产，大量优质资源注入上市主体，公司地位提升至集团一级单位。重组后公司管理提升、激励加强、拿地扩张、周转加快，推动销售进入高增轨道，16-18年销售额CAGR达52%，高于08-16年销售额CAGR36%，18年行业排名提升至第12名；重组后业绩也获得快速增长，15-17年归母净利润CAGR达56%；同时公司计划重归龙头序列，昔日龙头再上征途。

蝶变之际：重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合15年重组后，公司多维度积极变革：1）管理改革增效：组织精简自上而下从管理层展开，从15年14人缩减至18年9人，人员提拔以贡献率为导向；大幅削减繁冗总部职能部门，放权区域公司，优化资源配置，推进市场化激励机制；2）加快周转速度：a、市场化拿地规模提升，叠加中小型项目占比扩大；b、成立地产基金、打造控股子公司（招商局置地0978.HK）资产管理平台，加快交易速度促进商办去化；c、构建员工持股、股权激励、项目跟投等多维激励体系，考核挂钩周转指标，激发员工内生性动能；3）加速资源整合：从北京台湖、武钢协议到昆钢、东风地产、农发集团项目收购、招商局漳州资源注入以及前海土地整备加速等，整合频率加快、合作力度加大。

土地&拿地：坐拥核心土储、重仓湾区，并具备强大非市场化拿地优势存量土储方面，公司土储丰富、布局优异，18Q3末未结算面积约5,043万方，对应未结转货值约9,985亿；区域结构上，一二线占比84%，其中深圳核心三大片区（前海、太子湾、蛇口）、粤港澳大湾区、三大城市圈分别占比18%、31%、72%，资源储备含金量极高；项目结构上，中小项目占比提升，17、18年占比分别为83%、82%，远高于以往48%水平。增量拿地方面，1）市场化拿地节奏加快，16-18年拿地额占销售额比值分别达114%、80%、55%，高于以往40-50%的水平；2）非市场化拿地能力凸显，包括存量资源转性、集团内部资源整合、产业新城模式、国企央企收并购、邮轮母港再开发等模式，我们估算后续非市场化拿地可转化体量超1,650万方，未来资源储备空间广阔。

财务分析：强大融资能力、叠加土储优势，有望受益于行业集中度三重跳增鉴于央企大股东及行业龙头身份，公司连续多年获中诚信AAA评级，拥有包括公司债、中票、CMBS、ABN等多种融资手段，且成本低廉，17年末、18H末平均资金成本分别仅4.80%、4.87%，属行业较低水平，18年公司债、270天超短融成本也分别仅4.8-5.3%、3.6%，公司融资优势十分突出；同时，17年末资产负债率、净负债率远低于行业平均水平（72%vs78%、58%vs93%），现金短债比达1.5倍，长期负债/有息负债比达70%，公司财务健康、并具备较大加杠杆空间。因而，考虑到公司强大的融资能力和土储及拿地优势，我们认为公司有望大幅受益于行业“融资、拿地、销售”集中度的三重跳增。

投资建议：聚萃招商百年积淀，力铸蛇口卓越之道，重申“强推”评级招商蛇口在重组后多维度积极变革，管理改革、提升周转、加速整合；公司坐拥一二线优质土储，尤其粤港澳大湾区的资源储备含金量极高；公司具备“市场化+非市场化”强大拿地优势，拥有存量资源转性、集团内部资源整合、产业新城模式、国企央企收并购、邮轮母港再开发等独特拿地模式，非市场化拿地优势明显。此外，预计粤港澳大湾区规划出台在即，公司作为大湾区核心标的，资产价值料将再获提升。我们维持公司18-20年每股收益预测为2.02、2.54和3.11元，目前现价对应18-19年PE为9.1倍、7.2倍，较每股NAV35.51元折价高达48%，维持目标价28.00元，重申“强推”评级。

风险提示：公司销售低于预期；前海项目进度低于预期。