桃李面包(603866)

事件：公司发布2018年业绩快报，实现收入48.3亿元（同比+18%），归母净利润6.4亿元（同比+25%），扣非归母净利润6.2亿元（同比+22%）；18Q4实现收入13.1亿元（同比+16%），归母净利润1.8亿元（同比+16%），扣非归母净利润1.7亿元（同比+12%，非经常性损益主要来源于政府补助）。业绩符合市场预期。

收入：市场挖潜持续进行，区域拓展高歌猛进。18Q4公司收入实现16%的收入增速，剔除月饼收入带来的基数影响，预计面包收入增速为18%左右，相比于18Q3增速略有回升。1、成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，预计18Q4东北地区维持双位数增长，未来随着渠道下沉力度加大，东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域：市场投入加大，收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北等地区收入增速阶段性放缓；哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长，随着基数的扩大，收入增速略有放缓。二季度公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度，同时随着天津、重庆等工厂产能释放，预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域：江浙沪、华南地区表现靓丽，持续高增长可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位，预计2018年上海、江苏公司分别实现25%、50%以上的增长，随着前期市场投入效果逐渐显现，预计2019年还将维持高速增长。此外华南市场2018年增速约为70-80%左右，亏损逐渐收窄；2019年公司还将针对东莞工厂实施改造，产能将显著提升，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，预计华南市场还将维持高速增长，亏损幅度将继续收窄。

盈利：提价效应不再+费用投入加大，盈利能力短期承压。公司18Q4归母净利润增速低于收入增速，主要原因在于：1、提价效应不再：桃李于2017年7月份对部分地区部分产品进行直接提价，平均提价幅度3%左右，18Q4利润基数环比提升。2、费用投入加大：（1）哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大；（2）华东地区人员和车辆到位，18Q3起相应费用支出提升，此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度；（3）员工薪酬上涨。公司短期受到费用投入提高的影响，盈利能力略有波动；长期来看，短期投入有利于市场培育和拓展，为未来收入规模的增长奠定基础。

工厂：积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地，预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造；在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂，预计将于2020年投产；平湖、沈阳工厂开工在即。未来公司还将在各大区域持续建厂，为全国化扩张储备产能。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为1.35元、1.6元和1.93元，对应PE为38倍、32倍和26倍，维持“增持”评级。

风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。