雪榕生物(300511)

事件： 公司发布 ] 2018 年年度业绩预告， 预计报告期内实现归母净利润 1.4 亿元-1.7 亿元，同比增长 10.3%-39.7%。

2018 年市场价格低迷，新年反弹势头强劲。 公司虽然 2018 年实现归母净利润的正向增长，但其中包含了约 1 亿元左右的非经常性损益，本身主营业绩下滑幅度较大。我们认为其主要原因为 2018 年二季度由于农民菇出菇以及 2017 年工厂化企业新增产能投放市场后导致市场短暂供大于求，金针菇价格跌破近十年历史低点；以及四季度天气较暖，蔬菜价格与食用菌价格提振幅度不及预期所致。但进入 2019 年以来，蔬菜价格及食用菌价格均呈现反弹趋势，目前部分地区金针菇市场价已突破 8 元/公斤， 预计一季度价格有望持续保持相对高位。

行业供给或将出现缺口。 2018 年一季度龙头企业已将 2017 年新扩张产能成功释放，但一季度价格稳中有升，说明一季度金针菇供需平衡。二季度价格突然超跌是由于农民菇夏季集中出菇，农民菇占总量约 5%， 叠加淡季效应， 短期供过于求，导致金针菇价格跌破 4 元/公斤的历史低点。从二季度过后价格迅速反弹的趋势看，在经历了行业历史夏季价格低点后，小型工厂加速退出步伐， 因此导致未来行业将出现供给缺口。

行业或将迎来整合。 自 2014 年至今行业经历了两次半洗牌。第一次由于金针菇工厂化发展迅速，农民菇数量快速减少。 2015、 2016 年农民菇数量同比减少23%、 33%。第二次自 2016 年开始，小型工厂由于利润被压缩而逐渐退出市场，主要由于行业产能过剩，企业利润被压缩，售价击穿成本较高的小厂。目前行业已处于低利润率多年， 中小型企业生存环境愈困难， 我们认为公司有望凭借产能、销售渠道等多方面优势脱颖而出，成为行业最受益者。

盈利预测与评级。 考虑 2019 年一季度金针菇价格上涨超预期，或有可能导致行业中其他竞争对手淘汰速度减慢，影响行业价格中枢修复，我们下调对公司的盈利预测。 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.37 元、 0.58 元、 0.76 元， 行业2019 年平均估值 14 倍， 给予公司 2019 年 14 倍估值，对应目标价 8.12 元，维持“买入”评级。

风险提示： 市场竞争加剧导致产品价格下降的风险；销售价格及利润季节性波动风险；毛利率下降的风险；业务规模扩大可能导致的管理风险