江苏索普(600746)

筹划注入集团优质资产，老牌国企开启新征程

江苏索普是 1996 年 9 月登陆资本市场的老牌国企，也是镇江市第一家上市公司。上市以来，公司主要从事 ADC 发泡剂系列产品、漂粉精产品及 XPE发泡新材料产品的生产和销售，形成以 ADC 发泡剂为核心的精细化工产业链，拥有 4 万吨/年 ADC 发泡剂生产能力，其品质在国内名列前茅。公司主营产品 ADC 发泡剂市场容量偏小，行业整体盈利一般，并呈现一定的周期波动。为了扭转业务单一、盈利一般的局面，公司筹划注入集团公司优质资产，待本次重大资产重组完成后，上市公司将新增醋酸及衍生品业务，形成煤-甲醇-醋酸-醋酸乙酯完整煤化工产业链布局，目前拥有 120 万吨/年醋酸产能，同时配套 30 万吨/年醋酸乙酯的生产能力。

标的资产质量优异，盈利前景可期

索普集团是国内醋酸行业的领军企业，经过多年发展，索普集团在生产规模、生产工艺及物流销售方面积累了明显优势。2018 年前 3 季度标的资产实现净利润 11.73 亿元，并承诺 2019-2021 年实现的扣除非经常性损益后的净利润应分别不低于 5.72/5.66/5.60 亿元，我们认为该业绩承诺较为保守。采用收益法评估标的资产价值为 48.9 亿元，我们认为该价值较为公允，能够反映出标的资产的真实价值。18 年醋酸行业景气度极高，盈利之好多年未见， 展望未来我们认为 2020 年前后醋酸行业有望再迎高盈利。 至 2021年醋酸新增需求有望较 2018 年增加 114 万吨（PTA 新增 46 万吨，其他下游新增 68 万吨，暂不考虑出口），而供给方面至 2021 年新增产能为 105万吨，按 90%负荷推算对应新增产量 94 万能，醋酸远期供需有望趋于紧张，预计届时醋酸行业有望再迎高盈利。

投资建议

不考虑资产注入的情况下，公司 2018/2019/2020 年净利润分别为-0.01/0.17/0.29 亿元；若重组 2019 年顺利完成，2019/2020 年原有主业利润+备考利润分别为 5.89/5.95 亿元。A 股上市公司中，华谊集团、华鲁恒升拥有醋酸资产，阳煤化工是国内煤化工产业代表性企业，醋化股份主营业务为醋酸衍生物，世龙实业主要从事 ADC 发泡剂生产，选取以上 5 家上市公司作为重组后江苏索普的可比公司。据 wind 上述公司 18 年 PE 估值均值为 16.3 倍，世龙实业 PE 为 36.3 倍估值略高，排除世龙实业后可比公司18 年 PE 估值均值为 11.3 倍，采用相对估值法对应合理市值区间 66.5-96.0亿（5.89*11.3=66.5；5.89*16.3=96.0），重组后公司总股本将增至 11.53 亿股，对应目标价 5.78-8.33 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：本次资产重组进度不及预期的风险；交易标的估值风险；原材料供给不足及价格波动的风险；醋酸及其衍生品下游需求变动的风险；生产装置非计划停车的风险；环境污染及安全生产事故风险等。