协鑫集成(002506)

投资要点：

积极拓展海外业务，改善光伏业绩稳定性。 2018 年以来，随着国内光伏行业政策发生较大变化，国内光伏需求相对疲弱，产品价格大幅下跌。与此同时，光伏产品价格快速下降进一步驱动海外需求增长；目前为止，海外多个国家光伏发电成本已低于常规能源并达到平价上网，全球光伏发电应用地区正不断扩大。面对蓬勃发展的海外市场，公司坚定执行“光伏国际化战略”， 2018 年前三季度，公司实现海外市场营业收入超 41.68 亿元，同比增长 100.67%，全球市场占有率超 5%。“光伏国际化”战略一定程度缓解了国内市场波动的负面影响，同时海外市场回款周期较短，可有效降低资金占用成本。展望未来， 随着全球光伏行业增长以及海外业务占比的提升，公司的业绩稳定性将得到改善。

布局半导体第二主业，为公司发展注入新动力。 受益于半导体产业转移及芯片国产片替代潮流，国内半导体行业迎来快速发展春天。2017 年到 2020 年，预计全球新增半导体生产线 62 条，其中 26 条位于中国大陆，占比达 42%，大规模的晶圆厂建设浪潮将会带来与之配套的设备、耗材及零部件投资机会，前瞻产业研究院预测中国大陆市场设备销售额在 2018 年和 2019 年依然有望分别实现 44%及46%的高速增长。 2019 年中国大陆半导体设备全年销售额也有望超过韩国，成为全球主要半导体设备市场。

面对良好的外部环境，公司积极抓住半导体国产化机遇，布局半导体产业以期在光伏之外寻找新的业绩支点。本次募投项目便是公司实施第二主业的重要举措，随着该项目的落地，公司将从半导体材料、半导体设备及耗材切入半导体行业。相比处于竞争激烈的传统光伏组件，半导体业务国内玩家较少、行业壁垒较高，如能顺利实施将会是公司传统主营之外的重要增量。此外，由于半导体业务与光伏业务同属于硅产业链，具有一定的技术相通性，故而往半导体领域的延伸也算是公司传统主营的自然延展，公司可将此前积累的硅产业链经验与第二主营深度结合。

国内半导体行业蓬勃发展，硅片供需缺口大。随着 5G、物联网、汽车电子等新需求逐步发力，硅片需求持续升温，数据显示： 2017 年和 2018 年，全球 12 寸晶圆的需求分别为 550 万片/月和 570 万片/月，预计 2020 年将超过 750 万片/月，年复合增速超 9.7%（且未考虑部分中国客户）。由于再生晶圆市场跟半导体硅晶圆市场表现具有高度拟合性，有望随硅晶圆一起迎来较高的需求弹性。此外，与承载芯片的正式制程硅片相比，再生晶圆只是用于控片，挡片的重复利用，其电阻率、 杂质含量和缺陷数量要求并非如制程硅片一般严苛，故而研发周期相对较短，是一个现实可行的国产化赛道。

伴随着硅片需求的升温，我们同样看好与硅片密切相关的半导体拉晶炉及其零部件市场前景。在硅片生产过程中的五大工艺中（拉晶、成型、抛光、量测、外延），拉单晶是最为关键的一步，而该步骤所需拉晶炉及其零部件则是决定半导体硅片品质的核心设备，目前供应商几乎全部由国外垄断。通过从技术角度与其他半导体设备（光刻机、刻蚀机、 PVD、 CVD）进行对比后发现，拉晶炉及其零部件（本次募投项目中的 C-Si 深加工）国产替代的现实可行性更强，更加符合公司的自身现状。

盈利预测和投资评级： 首次覆盖，给予增持评级。 作为一家专业从事光伏电池片及组件生产销售的行业老兵，协鑫集成前几年的主要收入来源以国内市场客户为主，面临回款周期较长以及政府补贴不能及时到位的压力，从而使得业绩波动较大。 2018 年以来，国内光伏市场持续走弱，海外市场稳步向上，公司积极开拓成长性确定的海外市场并取得不错成效。相信随着公司“光伏国际化”战略的稳步实施，其光伏主业的回款周期及业绩稳定性将会有所改观。同时，半导体材料及设备零部件业务将是公司未来值得期待的亮点，在经历了中兴、晋华事件之后，半导体核心材料国产化将是未来几年的重点趋势，协鑫集成在此背景下切入半导体赛道，既符合自身战略转型的需求，又符国家产业发展趋势。

由于募投项目的实施仍具有一定的不确定性，基于审慎性原则，暂不考虑半导体募投项目对公司的业绩贡献，预计公司 2018-2020 年将分别实现净利润 0.20、 0.35、 0.45 亿元，对应 2018-2020 年 PE1243.66、 711.16、 552.69 倍。给予公司增持评级。

风险提示： 1）光伏组件竞争加剧； 2）募投项目实施不及预期； 3）半导体需求不及预期； 4）半导体产品研发进度不及预期； 5）半导体客户验证不及预期。