短期经济下行压力依然存在。从先导指标以及高频数据来看，短期经济下行压力依然存在。1月中采和财新制造业PMI均弱势运行，特别是财新PMI，出现了明显回落，创下16年初以来的新低。而高频数据显示供需依然延续弱势，1月六大发电集团耗煤量同比跌幅有所扩大，部分由于春节错位因素，部分也反映生产继续偏弱的情况（图1）。而房地产销售同样在延续弱势。经济在供需两个层面呈现出继续走弱的情况。

稳增长将成为未来一段时间政策主线，经济走弱推动稳增长压力加速出台。习近平总书记在新春团拜会发言中强调了建成小康社会的目标，因而未来两年经济增速需要保证2020年经济较2010年翻一番目标的达成，即未来两年经济增速不低于6.15%，经济增长底线明确。随着经济下行压力的加大，稳增长压力明显上升。近期稳增长政策密集发力，同时对此前政策进行了一定程度的修改，呈现出柔性化管控的趋势。去年年底开始财政政策显著发力，18年12月财政赤字同比多增5186亿元，推动预算内财政支出明显增加，特别是针对基建方面财政支出增加最为明显。同时，1月开始，地方政府债集中发行，当月合计发行地方债4180亿元，新增专项债券1412亿元。如果提前下发的额度在1季度发行完毕，2、3月份还需要合计发行1万亿元左右地方政府债，6700亿元左右专项政府债。货币政策将延续18年中以来的持续宽松态势，继续保持短端利率低位平稳，疏通货币政策传导渠道。央行近期对非标融资进行了柔性化表态，表示正在制定标准化债权类资产的认定办法，为非标转标给予机制安排。央行官员关注到此类问题，并对此表态出现松动，预示着未来政策可能向更为务实，相对缓和的方向转变。我们预计央行可能将出台相对温和的过渡期方案，以降低资管新规实施对实体经济融资的冲击，改善实体经济信用供给。

政策发力将推动社融增速触底回升，托底经济增长。随着政策持续发力，社融增速有望触底回升。短端利率持续低位将推升票据融资，进而推高信贷增速（图5）。而利率下行增加债券融资规模，1月信用债融资继续保持较高水平（图3）。同时，由于额度提前下发，1月地方政府债开始提前发行，同比出现多增（图4）。叠加表外融资管控柔性化，社融增速将出现触底回升态势。我们预计1月份新增社融将达到3.65万亿元，同比增速也将较上月小幅回升0.1个百分点至9.9%。未来政策持续发力将推升社融同比逐步回升（图6），这将对经济产生有效托底作用，因而经济实际情况可能不如预期那么悲观，下行速度或低于预期。

社融触底回升与经济下行低于预期或带来债市短期调整风险，但调整空间有限。宽松政策持续发力推动社融触底回升，以及经济下行速度低于预期将修复对经济过度悲观的预期，这将对债市带来短期调整压力，因而未来一段时间债市可能出现短期调整行情。但另一方面，经济并未有效企稳，宽松政策效果并不稳固，在这种情况下，宽松政策则难以出现回撤。货币政策将持续保持宽松态势，因而短端利率保持低水平的情况不会改变，这将为长端利率构造安全边际。我们预计10年期国债利率将继续在3.0%-3.3%区间内震荡运行。

风险提示：经济下行超预期。