滨化股份(601678)

业绩总结： 公司 ] 2018 年度实现收入 67.5 亿元，同比增长 4.4%，实现归母净利润 7.0 亿元，同比下降 15.0%。

产品价格保持平稳， PO 销量小幅下滑。 公司 2018 年销售 PO(环氧丙烷)22.3万吨，同比减少 3 万吨，销售均价为 10264.5 元/吨，同比增长 13.0%； 销售烧碱(折百)67.4 万吨，与 2017 年基本持平，销售均价同比小幅下滑 1.9%。 公司2018 年销售毛利率为 27.9%，同比小幅下滑 1.4 个百分点，由于 2018 年主要原材料原盐及丙烯采购单价分别同比上涨 21.6%和 14.0%，因此 PO 业务毛利率下降 1.7 个百分点，烧碱业务毛利率下降 2.8 个百分点。 此外，公司 2018 年计提各类资产减值共计 9394.78 万元，减少当期合并报表利润总额 9394.8 万元，其中固定资产计提资产减值损失 7219.6 万元。

烧碱及环氧丙烷景气度将持续。 随着新一轮安全及环保检查趋严，部分耗氯企业开工将处于低位， 氯碱不平衡将限制烧碱行业开工率，同时下游粘胶短纤、氧化铝产能仍然处于扩张周期，我们看好烧碱行业仍然维持景气周期。 据公司统计， 2018 年国内环氧丙烷产能约 337 万吨，全年产量约 285 万吨，表观消费量约 310 万吨，开工率较上年有所提高，同时年内无新增产能释放，两套HPPO 装置仍然处于长时间停车状态。 2019 年下游聚醚多元醇行业产能仍将保持增长趋势， 下游产品出口好转有望拉动环氧丙烷需求， 而由于氯醇法工艺的限制，国内新增产能的开工率仍然有较大的不确定， 同时新一轮环保督查也将对氯醇法工艺的开工率有所影响，我们认为 2019 年环氧丙烷行业仍将保持较高景气度。

众多新项目投产进一步提升公司业绩。2019 年公司的 7.5 万吨环氧氯丙烷项目、0.6 万吨电子级氢氟酸和 0.1 万吨六氟磷酸锂项目预计将陆续投产， 按照目前产品价格测算，全部投产后将增加营业收入 9 亿元以上。 同时公司拟对前期计提减值的制冷剂五氟乙烷(R125)装置进行技改转产 1 万吨/年的制冷剂二氟甲烷(R32)，实现处置资产的进一步利用，并提升公司业绩水平。 未来， 公司与国内氢燃料电池龙头企业亿华通合作布局氢能源产业， 滨化集团轻烃、芳烃一体化项目的建设动工，进一步打开上市公司发展空间。

盈利预测与评级。 我们预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.52 元、 0.56 元、 0.59元， 对应 PE 分别为 10X、 9X 和 9X，继续维持“增持”评级。

风险提示： 环氧丙烷价格大幅下滑的风险；烧碱价格大幅下滑的风险