山鹰纸业(600567)

事件：公司发布2018年年报，全年实现营收243.7亿元，同比增长39%；实现归母净利润32亿元，同比增长59%；实现扣非归母净利润26.8亿元，同比增长34%。18Q4单季度实现营收64.3亿元，在17年高基数情况下，同比增长26.4%，实现归母净利润8.9亿元，同比增长51.9%。公司18年不分红，但拟实施股票回购，拟回购金额在3.75亿元至7.5亿元间。公司计划2019年实现营收260-280亿元，预计增幅6.7%-14.9%，预计四项费用将控制在34.1亿元以内。

原材料对毛利率压制减弱，盈利能力保持稳定。因主要原材料国废均价2018年前三季度同比上涨约45%，公司毛利率受到压制，前三季度实现毛利率22.2%，同比下降近1pp，但国废价格从18年4季度开始回落，Q4均价环比前三季度下降约24%，同比下降约6%，公司Q4单季度实现毛利率25.5%，环前三季度显著提升3.3pp，带动18年全年实现毛利率23.1%，与17年基本持平。从产品上看，核心品类原纸实现营收185.9亿元，占比76.3%，实现毛利率26.6%，同比提升0.3pp；包装业务实现营收43.7亿元，占比17.9%，全年实现毛利率13.2%，同比下降约2pp，主要也是受原材料瓦楞纸的价格上涨影响，瓦楞纸价从18年Q4开始下调，包装业务的毛利率也将得到修复。公司2018年三费费率为10.5%，基本与17年持平，费用率保持稳定。同时，公司并表北欧和联盛录得净利润约6.3亿元，助力公司2018年实现净利率14.1%，同比提升2.54pp。我们测算，公司18年内生单吨净利润约为633元，同比增长7.9%，盈利能力稳步提升。

产能利用率高，海内外产能布局将助公司长期享受行业集中度提升红利。公司并购北欧和联盛之后，包装纸业产能近500万吨，纸箱产能超12亿平米，2018年，公司原纸全年产量463.2万吨，销量460.6万吨，产销率99.4%。瓦楞箱板纸箱产量12.17亿平方米，销量12.18亿平方米，产销率100.1%，产能利用充分。国内方面，华中山鹰220万吨高档包装用纸项目预计2019年一、二期项目完工后年产能可达到127万吨，届时公司年规划产能规模将接近600万吨。公司继续加力海外产能布局，公司于2018年7月通过控股孙公司GlobalWi收购凤凰纸业100%股权，预期后续将贡献公司年20-30万吨的产能。此次收购将助公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略也更进一步。

盈利预测与投资建议。我们认为，本轮供给侧改革持续利好具有资金和原料优势的龙头企业。随着山鹰纸业现有产能逐步释放和外延项目加码增量，公司的市场份额将持续提升。此外在原材料大势短缺的背景下，公司成本端享有外废配额优势。预计公司2019-2021年归母净利润为34.3亿元、41.9亿元、47.9亿元，对应EPS分别为0.75元、0.91元和1.04元，参考同行业给予19年6倍PE，目标价4.5元，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险；新增产能推进不及预期的风险。