桃李面包(603866)

事项： 公司发布 2018 年年报， 公司全年实现收入 48.33 亿元，同增 18.47%，归母净利润 6.42 亿元，同增 25.11%， 扣非归母净利润 6.16 亿元，同增 21.92%。单 Q4 收入 13.09 亿元，同增 16.40%，归母净利润 1.79 亿元， 同增 15.51%。销售商品收到现金为 54.10 亿元，同增 16.55%，经营活动现金净额为 8.03 亿元，同增 22.98%，现金流表现良好。 公司拟 10 转 4 派现 10 元，并公布第三期员工持股计划，合计持股份额 882.8 万份。

收入增长保持稳健，Q4 增速环比有所放缓。全年收入 48.33 亿元，同增 18.47%，保持稳健增长， 主要系： 1） 产能逐步释放。 老项目产能利用率有所提升， 渠道调研反馈公司全国产能利用率超 90%， 新项目天津桃李 18 年 3 月投产亦贡献 0.83 万吨产能，华南东莞工厂产能利用率有所提升； 2）推进渠道网络建设。东北、华北成熟市场受益于渠道下沉和网络细化， 分别实现收入 23.33 亿元、11.24 亿元，同增 17.60%、 24.97%，预计 19 年渠道继续下沉，份额稳步提升；华东市场实现收入 9.74 亿元，同增 26.94%，预计 19 年继续细化渠道网络带动收入较快增长；华南地区实现收入 3.09 亿元， 同增 87.68%， 我们预计 19 年华南市场增速在 50%以上， 可实现盈亏平衡。 3） 拓展产品线。 2018 年公司推出了豆小方起酥面包、脏面包、幸福的紫米糯面包、爱豆的面包、轻芯吐司面包、纯蛋糕等一系列新产品。 单 Q4 看，公司收入 13.09 亿元，同增 16.40%， 增速环比有所放缓， 但面包糕点类产品增速快于 Q3，保持良好增长。

毛利率有所提升，净利率基本持平。 公司全年归母净利润 6.42 亿元，同增25.11%， 归母净利率 13.29%，同比提升 0.70pct。 单 Q4 净利润 1.79 亿元，同增 15.51%，净利率 13.71%，同降 0.11pct。毛利率方面，公司全年毛利率 39.68%，同增 1.97pcts， 主要原因系： 1） 17Q3 公司提价； 2） 18 年华南市场返货率下降及规模效应提升带来华南地区毛利率提升 7.51pcts； 3） 18 年推出多款新品提升产品结构。费用率方面，公司销售费用率 20.66%，同增 2.12pcts，主要系开拓新市场及渠道下沉带来的人工成本及物流费用增长所致。 在竞争对手加大投入及公司自身继续加快渠道下沉，公司费用投入短期预计有所加大， 但未来随着产能逐步释放、 渠道网络成熟带来规模效应加强，费用率仍有望下降。

产能布局继续加码，全国化布局持续推进。 近期公司拟发行 10 亿元可转债投资于江苏、四川、青岛、浙江项目，加码华东及西南市场布局。 今年公司东莞工厂实施改造，产能利用率有望提升， 此外， 去年 3 月份投产的天津桃李产能有望逐步释放。 中长期来看，公司多地工厂陆续建设投产，全国化布局持续推进，规模效应有望逐步显现。 渠道方面， 公司将加快销售网络建设步伐， 预计东北、华北等成熟市场渠道继续下沉， 华南、华东市场渗透率持续提升， KA渠道销售稳步增长。

盈利预测、估值及投资评级： 短保烘焙行业具备良好成长性， 公司作为行业龙头， 短期积极全国化产能布局和市场开拓，竞争对手进入行业或致费用投入有所加大，但中长期来看， 公司渠道把控及供应链管理优势明显， 未来随着全国化布局继续完善，规模效应逐步显现，盈利能力有望稳步提升。我们预计2019-2021 年 EPS 为 1.61/1.98/2.36 元 （原预测 2019-20 年 EPS 为 1.98/2.60 元），对应 PE 为 35/28/24 倍， 考虑中长期成长逻辑清晰，给予 20 年 30 倍估值， 目标价 59.4 元，维持“推荐”评级。

风险提示： 全国化布局不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。