上海机场(600009)

公司公告2018年年报，收入93.13亿，同比增长15.51%，归母净利42.31亿，同比增长14.88%，与此前业绩快报基本一致。1）分季度来看，公司Q1-Q4分别实现收入22.8、22.2、24.0和24.1亿元，同比分别增长20.4%、11.0%、13.5%和16.8%；归母净利润分别为10.2、10.0、11.2和10.9亿元，同比分别增长28.6%、11.0%、12.3%和10.2%。2）经营数据：国际+地区旅客占比过半。2018年起降架次50.5万，同比增长1.6%，旅客吞吐量7400.6万人，同比增长5.7%，其中国际旅客3094.4万人，同比增长8.8%，国际+地区合计3757.4万人，同比增长8.2%，占比50.8%。

免税业务持续快速增长，枢纽机场价值彰显

1）公司非航空性收入53.4亿，同比提升23.2%，占收入比由17年53.8%提高至57.4%，其中商业餐饮收入39.9亿，增长33.2%，占比由37.1%提高至42.8%。其他非航微幅增长0.86%。尤其商业餐饮增量收入9.94亿，占公司总营收增量的79%。2）含税商业和餐饮2017年为4.4亿，我们假设该部分增速与客流增速相同为5.7%，则18年约为4.6亿，由此可推测免税收入达35.26亿，同比增长38%，延续高速增长；对应销售额预计达到110亿左右，人均销售额约300元。3）航空性业务收入39.7亿，同比增长6.6%，与业务量增速基本契合。

成本费用管控良好，Q4投资收益同比实现增长

1）公司营业成本45.0亿，同比增长11.2%，低于营业收入增速，毛利率由49.8%提高至51.7%。主要增加成本为：人工成本16.8亿，同比增长7.5%；运行成本19.1亿，同比增长28.6%，主要由于维修维护，委托管理等运营成本同比增长；主要减少成本为：摊销成本7.8亿，同比下降5.9%（部分固定资产折旧到期）；燃料动力消耗3.21亿，同比下降10.2%。

2）三费方面管控优秀，销售费用107万，下降85%；管理费用2.43亿，同比增长1.36%，财务费用-1.94亿（去年同期为-1.21亿元，系因公司债券已偿本付息，无利息支出），三费费率由1.6%下降至0.3%。

3）投资收益8.93亿，同比下滑8.4%，其中Q4实现2.42亿，同比增长11.5%，扭转前三个季度的下滑趋势。其中油料公司实现净利润13.5亿，同比微降1.2%；广告公司实现净利润4.08亿，同比增长15.0%；自贸基金一期投资损失0.87亿，去年为收益0.69亿，为投资收益下滑的主要原因；公司新参与自贸基金三期，收益0.31亿。

三期扩建预算数大幅减少，卫星厅投产后成本压力或减小。公司年报披露三期扩建工程预算数为167亿，半年报则为201亿，大幅减少34亿，假设平均折旧20年，则预计折旧每年较此前减少约1.7亿元。卫星厅预计将于19年年底前启用，同时有望迎来时刻释放。当前浦东机场免税店面积（T1+T2）合计7853.37平方米，卫星厅出境免税店规划面积合计9062平方米，扩大一倍，有利于免税品牌展示、销售、互动等，提升旅客体验，刺激免税销售。

公司披露2019年关联交易预算数，因三期工程年内将投产，与18年相比资产、场地租金提高3.5亿（由7亿元提升至10.5亿元）。2019年向集团租赁资产1中增加对长时停车库租赁，面积由11.6万平提升至27.2万平，对应租赁由0.67亿提升至1亿元；租赁资产2中因三期工程年内将正式投产，相对应租赁地块由18年的40副地块提升至43副，租金由6.4亿提升至9.5亿元。

盈利预测与评级：我们预计2019-21年盈利分别为51.6、55.7及69亿元（原19-20年预测为52及57亿元），对应PE22及21倍，在外资持续流入以及未来或进一步放开的大背景下，机场作为外资最青睐交运板块，进可攻，退可守，强调“推荐”评级。

风险提示：市内免税店开设或对机场免税形成一定冲击、经济大幅下滑等。