上海机场(600009)

事件： 上海机场公布 ] 2018 年报，公司实现营业收入 93.1 亿元（ +15.5%），实现归母净利润 42.3 亿元（ +14.9%）。 其中第四季度公司实现营收 24.1 亿元（ +17.5%），归母净利润 10.9 亿元（ +10%）。公司拟每 10 股派发现金红利 6.6元，占公司 2018 年归母净利润的 30.1%。

收入端非航表现靓丽，免税持续高增长。 2018 年浦东机场起降架次 50.5 万架次（ +1.6%）、旅客量 7400.6 万人次（ +5.7%），其中国际及地区旅客量 3757.4万人次（ +8.2%， 较 18 年 4.4%增速大幅提升），占比提升至 50.8%（同比提升1.2pp）。 2018 年公司航空性收入 39.7 亿元（ +6.6%）、 非航收入 53.4 亿元/+23.2%， 非航占比达到 57.4%（同比提升 3.6pp）， 非航中商业餐饮收入 39.9亿元（ +33.2%），其他非航收入 13.6 亿元（ +0.9%）。 我们测算 2018 年浦东免税店销售额 110 亿元，免税贡献上市公司商业收入约 36 亿元，同比增长约 42%。根据民航局发布的正班表， 夏秋新航季浦东时刻增速 0.61%， 虽然较 18 年有恢复性增长，但总量控制监管政策下量的扩张仍受约束，业绩的增长主要系免税收入 ARPU 的提升。

成本端除运行成本外，均控制较好。 2018 年公司总成本 45.7 亿元（ +9.0%）。其中运行成本 19.1 亿元（ +28.6%）、 人力成本 16.8 亿元（ 7.5%）， 除运行及人力成本外，公司其他营业成本 9.9 亿元（ -14.1%），主要系摊销费用减少 0.5 亿及利息费用减少 0.9 亿元。 成本端两个事项值得一提： 1） 19 年上市公司向集团承租的资产和场地的租金将由 18 年的 7 亿元增加至 10.5 亿元， 运行成本仍有上涨压力。 2） S1&S2 卫星厅目前累计投入建设金额为 69.9 亿元，预算总金额由半年报的 201 亿元下调至年报的 167 亿元， 新增的折旧额或低于预期。

盈利预测与评级： 在居民消费升级的经济发展阶段及免税回流政策导向背景下，我们看好中免持续做大机场免税销售的意愿和能力。 上海机场作为中国民航业核心资产，其良好的管理品质及 S1&S2 卫星厅投产后对普通商业/免税商业服务能力的增强， 公司盈利能力将继续提升。 预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 52.4、 56.0、 62.7 亿元， 对应当前 PE 分别为 22X、 21X、 18X。 我们长期看好上海核心枢纽流量价值中枢的抬升，公司投资价值仍属稀缺， 给予 2020年 25X 的目标 PE、对应目标价 72.5 元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

风险提示： 免税销售增速下滑，时刻放量低于预期， 重大安全事故。