裕同科技(002831)

事件：公司发布]18年年报，全年实现营业收入85.8亿元，同比增长23.5%；归母净利润9.5亿元，同比增长1.5%；扣非后归母净利润为8.6亿元，同比增长3.9%。公司Q4单季度实现营收31.2亿元，同比增长28.9%，增长提速，Q4单季度实现归母净利润4亿元，同比增长25.6%，四季度业绩改善主要系原材料价格及汇率下降所致。同时公司公告拟发行14亿元可转债，主要用于宜宾智能包装及竹浆环保纸塑项目、许昌高端包装彩盒智能制造项目、越南包装产业基地建设项目、印尼包装产业基地建设项目的建设，项目扩张将支持公司的进一步发展。

原材料价格回落助毛利率回升，汇率下降致净利润增速状况改善。公司18年全年实现毛利率为28.5%，同比下降3pp，主要是受原材料价格上涨影响。公司核心原材料为白卡纸、铜版纸、双胶纸和瓦楞纸，原材料价格在18年上半年显著上升对公司毛利率造成压制，随着纸价从18年三季度开始显著回落，公司毛利率得以回升。18年上半年公司整体毛利率为24.6%，同比下降了6.6pp，18年Q3和Q4公司单季度毛利率则分别回升到了31.2%和30.7%，当前看，白卡纸、铜版纸、双胶纸和瓦楞纸价格较18年高点分别下降了13.3%、24.6%、16.9%和32%，预计公司毛利率将继续得到修复。18年公司海外收入48.9亿元，占比为57%，海外业务占比高，汇率变动对公司整体净利润造成一定影响，18年下半年人民币受中美贸易战影响贬值，平均汇率较上半年上升7.5%，公司下半年汇兑损失大幅减少：17年下半年公司汇兑损失为5922万元，18年下半年实现汇兑收益约1467万元，汇兑贡献较大的业绩同比增速。当前中美关系缓和，汇率小幅回升，但总体稳定，预计不会出现大幅变动的情况，汇兑损益对净利润影响将会减小。公司四项费用率整体保持稳定，18年全年销售费用率为4.44%，同比微升0.1pp，管理费用和研发费用率为9.53%，同比微升0.37pp，财务费用率则因汇兑损失大幅减少下降近1pp至1.4%，公司整体运营能力保持稳定。

客户拓展加速，多元化布局持续推进。公司近年来加强多元化布局，18年加大了智能硬件、烟酒、大健康、化妆品和奢侈品等市场的开发力度，成功导入或深入拓展了小米、哈曼、谷歌、亚马逊、戴森、DHL、茅台、五粮液和四川中烟等优质大客户，预计上述客户贡献收入从19年开始或会放量。公司还以并购方式进入了精密塑料包装行业，互联网印刷业务取得倍数级增长，公司多元化布局持续推进。

盈利预测与投资建议。预计19年原材料价格将会企稳，整体盈利能力将有所回升。预计公司19、20、21年归母净利润分别为12.2亿元、14.6亿元、18.3元，对应PE分别为19倍、16倍、13倍，参考同业我们给予公司19年24倍PE，目标价73.2元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨过快的风险；下游客户增长不及预期的风险；汇兑损益波动较大的风险。