中国国航(601111)

公司公告2018年年报：业绩同比增长1.33%，小幅超预期。1）报告期内实现营业收入1368亿元，同比增长12.7%，归母净利73.4亿元，同比增长1.33%，扣非净利润66.2亿元，同比下滑8.4%。2）非经常损益及投资收益推动利润实现增长。a）2018年非经7.16亿元（17年为0.14亿元），主要为其他应收款减值准备转回3亿元，及处置长期股权投资损益5.69亿元（主要为国货航股权转让集团带来的收益）。注：减值准备转回事项系深圳航空应收深圳汇润投资及深航房地产17亿元全额计提坏账，因汇润投资破产清算取得进展，集团收回清算分配3亿元。b）国泰航空贡献投资收益大幅提升。公司投资收益13.68亿元（2017年为-3.08亿元），除国货航转让外，主要贡献来自国泰航空（2018年贡献2.02亿元，17年为亏损9.86亿元，净增加11.88亿元。3）分季度看：Q4超预期。收入角度Q1-Q4分别为316、326、386和339亿，同比分别增长9.1%、14.9%、12.3%及14.6%，Q4增速超预期；利润角度分别为26.3、8.4、34.7和3.99亿，17Q4为亏损10.4亿，剔除非经后，Q4利润明显减亏。4）扣汇扣非利润同比增长40%。18年汇率贬值5%，17年为升值5.8%，致使2018年汇兑损失达23.77亿元，17年则为收益29.38亿元，边际影响超过50亿。扣汇利润总额123亿，同比增长44%，扣汇扣非净利70.5亿元，同比增长40%。在油价同比大幅增长情形下，公司实现高增长实属出众。截止2018年底，公司美元负债288亿元，占比由17年的41%降至30%，汇率敏感性为波动1%影响2.28亿元。（注：2019年经营租赁进表，敏感性或将放大）

提质+降本，增效明显：座公里收益提升2.2%+单位扣油成本降低3.4%。a）全年ASK增速10.4%，其中国内8.2%，国际14.1%；RPK增速9.7%，其中国内7.5%，国际13.2%；客座率80.6%，下降0.54个百分点。b）客公里收益：整体增长2.9%，国际线大幅增长5%，扭转自2011年来连续下滑趋势。2018年客公里收益0.546元，同比增长2.9%（17年下滑0.45%），其中国内0.603，同比增长2.57%（17年增长1.77%），国际0.438，同比增长5.02%（17年下滑5%）。考虑6月起航空公司国内航线收取燃油附加费，测算18年合计约11亿，则扣油国内客公里收益同比增长1.2%。其中2018年公司调整57条国内线运价水平，增收14亿元左右，相当于国内航线收入整体提升2%。c）座公里收益全年提升2.2%，18H1为下降0.8%，测算Q4含油座收同比提升近7%。d）座公里扣油成本全年减少3.4%，成本管控效果显著。全年营业成本1151亿，同比增长14.8%，其中航油成本384.8亿，同比增长35.5%；扣油成本766.5亿元，同比增长6.6%，低于ASK10.4%增速，单位扣油座公里成本下降3.4%，除起降及停机费增速10.8%，与ASK基本相同，其他成本均低于业务量增速。e）公司三费（扣汇）合计费用率10.2%，同比下降0.9个百分点。

投资建议：关注波音事件或带来超预期供给影响，叠加减税降费+刺激消费，持续看好行业景气向上。假设19年布油均价65美元，人民币汇率6.71，由于18年国际线收益水平超预期，暂不考虑波音充分影响，我们小幅上调2019年盈利预测至123亿元（原预测111亿元），上调2020年至141亿元（原预测127亿），对应19-20年PE为11.7及10.2倍，处于历史相对低位，维持“强推”评级。

风险提示：油价大幅上涨，汇率大幅贬值，波音事件未带来实质供给影响。