香飘飘(603711)

事件： 公司发布 ] 2018 年年报，全年实现收入 32.51 亿元（ +23.1%），归母净利润 3.15 亿元（ +17.5%）。其中 18Q4 实现收入 15.7 亿元（ +21%），归母净利润2.3 亿元（ +24%），同时公司拟每 10 股派发现金股息 2.5 元（含税）。 2019 年公司预计实现销售收入 39 亿（ +20%），净利润 3.4 亿元（ +10%）。

冲泡与即饮齐增长，果汁茶新品开局表现优异。 公司在 17/18 年相继推出液体奶茶、果汁茶，加码即饮板块，目前已经形成清晰的产品矩阵。分产品来看： 1）冲泡业务合计实现收入 28 亿（ +17%），其中经典系列 17.72 亿（ +10.5%）、好料系列 10.32 亿（ +29.9%）。在品类重新定位和渠道精细化运作下，传统冲泡业务保持 10%+的恢复性增长态势， 2018 年市占率达 63%， 龙头地位遥遥领先。2）液体奶茶牛乳茶和兰芳园合计实现收入 2.18 亿元， 同比略有增长， 在收缩聚焦核心市场和核心消费群体后，牛乳茶和兰芳园虽然增速出现放缓，动销表现明显好转，目前渠道库存相对良性。 3）果汁茶自 7 月推出，在未投费用且产能供应不足的情况下实现销量突破 500 万箱， 销售收入达 2 亿元，作为新品开局表现优异，随着江门和天津的产能逐步投产，果汁茶有望在 19 年快速放量。

销售端高举高打， 即饮新品影响整体毛利率， 盈利能力存在改善空间。 1、 公司奶茶业务整体毛利率 46.7%， 同比基本持平， 冲泡奶茶在好料系提价和产品结构优化下毛利率提升 0.8pp，液体奶茶及果汁茶由于产量较低折旧高导致毛利率短暂性较低，随着放量毛利率有望达到 40%以上。 2、公司销售费用同比+30%，在广告和市场推广上继续高投入， 在各大主流媒体、社交平台保持曝光度，打造 meco 新品牌形象；管理费用同比+29.6%， 主要系增加 1060 万的股权激励费用。 公司整体三费率（含研发费用） 达 28.6%，同比提升 1.2pp，净利率下降0.28pp 至 9.86%。考虑到公司未来三年即饮板块将快速放量且规模效应带动毛利率提升、费用率下降，公司盈利能力存在较大改善空间。

即饮板块打造第二增长曲线， 重视第一阶段投资机会。 1、传统冲泡业务增速逐步放缓， 公司积极寻求突破， 以液体奶茶与果汁茶为代表的即饮业务有望成为公司第二增长曲线。短期看果汁茶放量为收入和利润带来高弹性，长期看即饮板块再造一个“香飘飘”。 2、 历史证明新品的爆发能够有效带动公司业绩和市值的提升，果汁茶放量将是香飘飘最核心的上涨逻辑。果汁茶的产品属性、公司渠道和产能能够支持数十亿的规模体量，以目前的态势看，果汁茶成长为超级大单品概率大。对应投资机会，新品爆发初期对业绩和估值的影响弹性最大，投资新品处于放量初期公司将获得比较明显的超额收益，而香飘飘果汁茶目前正处于放量初期，逻辑即将进入数据验证期，当市场预期从分歧到一致，将有较好市场表现，务必重视第一阶段投资机会。

盈利预测与评级。 预计 2019-2021 年收入分别为 40.9 亿元、 51.2 亿元、 61.6亿元， 归母净利润分别为 3.6 亿元、 4.7 亿元、 6.4 亿元，三年复合增速 26%，EPS 分别为 0.86 元、 1.11 元、 1.52 元，对应动态 PE 分别为 38 倍、 29 倍、21 倍， 维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动；新品果汁茶放量或不及预期。