贵州茅台(600519)

事件：公司公布2018年年报，2018年实现营业收入736.4亿元，同增26.5%，归母净利润352.0亿元，同增30.0%，利润超此前340亿元指引，EPS为28.02元。全年经营活动现金流净额413.9亿元，同增86.8%，表现良好。18Q4公司收入222.3亿元，同增34.1%，归母净利润104.7亿元，同增47.6%，环比大幅改善。公司拟每10股派145.4元现金，分红率51.9%。公司全年营业收入目标增长14%左右。

节奏调整游刃有余，全年业绩完美收官。公司茅台酒收入654.9亿元，同增25.0%，销量3.24万吨，同增7.5%，吨价202万元，同增16.3%。销量超年初投放计划，主要系Q3实际发货偏低致单季增速放缓之后，公司Q4加大投放，并在12月初针对专卖店渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台，有效带动Q4发货量改善，Q4报表对应发货量预计9600吨左右，考虑Q4末预收款135.8亿元，环增24.1亿元，预计Q4真实发货在10500吨左右。吨价方面，2018年初飞天出厂价提至969元体现提价效应，Q4受益于非标结构提升预计吨价提升明显。系列酒收入80.8亿元，同增39.9%，销量2.98万吨，基本持平，吨价大幅提升至27万元，系列酒量平价增、结构升级。公司全年业绩顺利收官，远超公司年初指引，尤其是Q3以来公司极强的节奏调整能力，反映了公司优秀的管理能力和景气的供需状况。

毛利率提升，费用率下降，盈利能力继续提升。公司酒类毛利率91.3%，同增1.4pcts，其中茅台酒受益于提价，毛利率提升0.9pct至93.7%，系列酒受益于结构提升，毛利率大幅提升8.3pcts至71.1%。费用率方面，销售费用率3.3%，同降1.6pcts，其中广告及市场拓展费用进一步下降，预计来自系列酒投入逐步减少；管理费用率6.9%，同降0.8pct；营业税率14.6%，同增0.9pct，其中消费税率11.08%，同增0.72pct。全年净利率达49.0%，同比提升1.5pcts，其中Q4净利率为50.6%，同比提升达4.5pcts。

营销转型渠道直销化，保驾两位数增长。分渠道看，2018年直销渠道收入43.76亿元，同降30%，销量2371.7吨，同降35.4%，吨价185万元，判断直销几乎均为茅台酒。全年直销收入占比仅5.9%，同降4.8pcts，主要系2018年直销尤其是电商渠道后期基本停止放量。经销商数量来看，国内经销商数量2987家，期间经销商减少607家，其中茅台酒经销商减少437家。此前经销商大会明确今年不低于3.1万吨投放量计划，其中经销商计划不增不减1.7万吨，剩余预计除原有出口计划，将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化，包括扩大各省自营店配额，与大型商超、知名电商合作等方案。因此，今年公司将重点理顺和完善茅台酒营销体制，渠道直营化比例预计大幅提升超20pcts，确保今年吨价提升在10%以上，叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放，全年14%的增长计划相当理性。

直销方案静待近期落定，长期确定性保驾高溢价。从近期渠道跟踪来看，节后茅台渠道动销及需求良好，批价表现保持坚挺，经销商可执行4-6月计划打款，因此虽然Q1受直销放量节奏影响，预计发货量小幅下降，但预收款有望保持18Q3以来的良好表现。近期市场继续关注公司直销方案进展，集团正积极筹建营销公司，预计近期直销方案将逐步落定，后续直销放量节奏可望加大。长期来看，茅台在经历去年以来的短期营销调整，营销改革路径选择上充分显示了茅台管理层在多方关系之下努力实现最优利益平衡，无疑是治理结构的重大进步，带来的业绩确定性将实现更高估值溢价。

上调12个月目标价至1000元，“强推”评级。公司在2018年下半年取消1/5经销商情况下，业绩仍保持大幅增长，再次印证其极强的品牌力和市场应对能力，年初以来市场缺货无需过度担忧，业绩确定性高，直销化保驾业绩较快增长，白酒龙头优质资产估值国际化更趋清晰。我们上调公司2019-2021年EPS预测至33.5/39.3/45.3元（原2019-2020年预测为31.8/36.2元），分别增长19.4%/17.3%/15.5%，对应PE为24/21/18倍，上调12个月目标价至1000元，对应2020年PE在25倍左右，维持“强推”评级。

风险提示：高端酒景气度下行，市场价格大幅回落。