金牌厨柜(603180)

事项：

公司于2019年3月27日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入17.02亿，同比增长18.01%；实现归母净利润2.10亿元，同比增长26.05%。实现基本每股收益3.14元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税），不以公积金转增股本。

评论：

品类顺利拓展，衣柜业务高速增长。公司以厨柜为核心向衣柜、木门延伸，逐步构建全屋定制能力。2018年公司实现厨柜收入15.36亿元，同比+10.77%；实现衣柜收入1.38亿元，同比+480.20%；2018年上半年公司成立桔家木门事业部，并不断完善产品系列与渠道拓展，2018年公司实现木门收入34.92万元。我们认为随着公司厨柜、衣柜、木门业务在研发、营销、物流及管理方面的协同进一步深化，公司未来收入有望保持较快增长。

收入结构变化致毛利率微降，净利率同比改善。2018年公司毛利率水平39.00%，同比-0.14pct，我们认为主要衣柜业务和大宗业务占比提升所致，2018年公司厨柜、衣柜毛利率分别为39.89%和18.89%。期间费用率方面，2018年公司销售费用率18.43%，同比-0.37pct；管理费用率9.04%，同比+0.08pct；财务费用率-0.18%，同比-0.03pct。综合影响下，公司2018净利率水平同比+0.79pct至12.35%。我们认为短期内受结构调整影响，公司毛利率有一定承压，但长期有望逐步回升。

渠道拓展加速，竞争力持续提升。报告期内公司加快专卖店布局，截至2018年12月31日，公司专卖店总数达到1759家，其中金牌厨柜专卖店较年初增加283家至1413家（含在建），桔家衣柜专卖店较年初增加217家至337家（含在建），新开桔家木门专卖店9家（含在建）。大宗业务方面，公司持续拓展业务来源，报告期内大宗业务收入2.03亿，同比+63.68%；公司积极拓展海外渠道，2018年海外收入0.5亿元，同比+13.86%，竞争实力持续提升。

看好“金牌”+“桔家”双品牌运营，直营+经销+工程+海外多渠道布局。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一，在行业内拥有很强的品牌影响力；积极扩展衣柜新业务，桔家衣柜开拓期持续推进，品类扩张有望抵御房产压力。渠道端，一方面，厨柜和衣柜渠道持续向三四线城市下沉，门店加密；另一方面，积极布局工程和海外渠道。产能端，增加厨衣柜产能及其他配套产品生产建设，优化公司资源配置，突破产能瓶颈。此外，公司打造智慧门店，对终端门店进行数字化升级改造，提升门店精细化运营能力；切入智能家居，推动产品迭代升级。考虑到公司产品结构与渠道结构持续优化，我们调整公司2019-2020年盈利预测，预计2019-2021年净利润分别为2.52、2.96、3.44亿元（原预测2019-2020年净利润分别为2.55、2.89亿元），对应当前市值PE分别为22、19、16倍，考虑到公司较强的市场开拓能力，给予公司2019年26倍PE，对应99元/股目标价，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行导致需求不振，产能拓展不及预期风险。