志邦家居(603801)

事项：

公司于2019年4月2日发布2018年年度报告。2018年全年实现营业总收入24.33亿，同比增长12.80%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长16.51%。实现基本每股收益1.71元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.6元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转4股。

评论：

季度收入业绩增速放缓，衣柜业务增速亮眼。公司单Q4收入业绩表现均较三季度放缓，其中收入同比+4.00%（单Q3收入同比+5.53%），归母净利润同比-12.67%（单Q3归母净利润同比+20.11%），我们认为原因一方面在于大宗业务客户调整影响，2018年公司大宗业务收入3.91亿元，同比-1.30%；另一方面，衣柜占比快速提升结构性引起单季度利润率水平下降。分业务来看，公司衣柜业务规模快速扩大：2018年整体厨柜收入19.28亿元（同比+2.74%），衣柜收入4.30亿（同比+91.62%），新拓展木门业务实现收入778.51万元。

管控提效，盈利水平同比提升。公司2018年毛利率为35.96%，同比+1.06pct，我们认为主要原因一是大宗业务受客户调整影响收入占比下降，二是公司信息化建设成效逐步显现，板材利用率提升。期间费用率方面，销售费用率同比+0.14pct至13.72%，管理费用率同比+1.99pct至9.58%，财务费用率同比-0.74pct至-0.71%。综合影响下公司净利率同比+0.36pct至11.22%。我们认为随着公司业务结构持续优化与生产端效率提升，未来公司盈利能力有望实现稳步提升。

渠道拓展持续，“品销一体”推升品牌影响力。公司零售渠道网络遍布全国，截至报告期末，公司拥有橱柜经销商1220多位，衣柜经销595家；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面1487家（较年初净增152家），志邦衣柜门店726家（较年初净增331家），志邦木门门店117家（全部为新增），IK全屋定制门店33家（较年初净增4家），2019年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150家、350家和100家。在品牌建设方面，公司形成志邦、法兰菲、IK多品牌组合体系，覆盖不同的消费群体。运用持续的明星矩阵加促销品牌化策略，通过央视新闻综艺双频道全年的高质量曝光、数字媒体内容化立体传播、深入终端的日常品牌塑造，打造差异化品牌形象。

发展战略清晰，看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展，构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们预计公司2019-2021年归母净利润3.30/3.96/4.61亿元，对应当前市值PE分别为20/17/14倍，考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力给予2019年22倍PE，即46元/股目标价，维持“推荐”评级。

风险提示：渠道拓展竞争加剧风险，房地产市场大幅波动风险，产能拓展不及预期风险。