恒力股份(600346)

事项：

公司发布2018年报：营业收入600.67亿元，同比增长26.51%（调整后，下同）；归母净利润33.23亿元，同比增长33.23%；EPS为0.68元，拟向全体股东每10股转增4股并派发现金红利人民币3.00元（含税）。四季度单季营业收入162.36亿元，同比增长9.15%；归母净利润-3.30亿元，同比下滑124.28%。

评论：

四季度PTA-聚酯盈利下滑，单季度亏损3.3亿元。四季度原油价格大幅波动，涤纶长丝、PTA价格大幅下跌，公司产成品及原料产生一定幅度的库存跌价。公司四季度民用丝销量32.18万吨，均价10647.85元/吨（不含税，下同），环比下滑683元/吨；PTA销量171.39万吨，均价5819.24元/吨，环比下滑370元/吨。四季度PTA行业平均价差620元/吨，环比缩窄484元/吨。公司四季度销售毛利率为2.56%，销售净利率为-1.94%。

PTA供需紧平衡，盈利水平持续改善。2019年国内PTA新增产能仅为新凤鸣220万吨和恒力PTA-4项目250万吨，预期投产在四季度，产量增量有限；下游聚酯维持高开工率，产能进入新扩张周期，预计全年聚酯产量新增在7-8%左右。随着恒力炼化、浙江石化等炼化项目逐步投产，PX或出现结构性下跌，产业链利润有望向PTA环节倾斜。PTA供需与成本基本面持续改善，盈利水平有望维持高位。公司PTA现有产能660万吨/年，业绩有望迎来爆发。

加速布局PTA-聚酯业务，实现规模化均衡发展。公司依托现有PTA装置建造PTA-4和PTA-5生产线，计划分别于2019Q4、2020Q2交付，届时产能将达到1160万吨/年。公司现有聚合能力276万吨/年，随着135万吨多功能高品质纺织新材料项目以及20万吨高性能车用工业丝技改项目建成投产，公司聚酯总产能将超过400万吨/年。公司通过加速布局PTA和聚酯业务，优化全产业链结构，强化规模优势，综合竞争实力不断提升。

炼化项目全流程打通，一体化优势明显。恒力炼化常减压装置于2018年12月中旬顺利投料开车，2019年3月20号成功打通全流程，预计二季度满负荷运行。2019年一季度PX平均单吨利润高达250美金/吨左右，公司逐步进入PX投产和量产阶段，率先享受国内PX产品的高盈利阶段。根据可研报告，炼化项目完全投产后，预计可年实现销售收入上千亿元，年均净利润120余亿元。此外，150万吨乙烯项目目前核心装置裂解炉辐射段完成组装，预计2019年四季度交付，2019年底或2020年年初满负荷运行。项目完全达产后，预计年可实现销售收入243亿元，年均净利润约43亿元。

盈利预测、估值及投资评级。考虑到聚酯产业链景气同比下滑，我们调整盈利预测，预计19-21年净利润分别为85.6/115.1/144.2亿元（原19/20年预测值为101/138亿元），对应EPS1.69/2.28/2.85元，对应PE为11/8/7倍。市场估值水平整体提升，行业龙头给予一定估值溢价，给予2019年15倍PE，对应目标价25.35元，上调至“强推”评级。

风险提示：原油价格大幅波动；项目建设不及预期。