招商轮船(601872)

公司公告2018年年报：报告期内实现营业收入109.31亿元，同比增长13.78%；归母净利11.67亿元，同比增长38.15%；扣非归母净利润为8.46亿元，同比增长157.27%。分季度看：Q1-4实现收入分别为13.9/12.9/26.8/36.1亿元，同比分别下滑21%、下滑14%、增长20%及36%，实现归母净利分别为1.5/1.5/1.4/7.3亿元，前三季度累计下滑48%，Q4单季实现扣非净利同比328%增长。分红：每股拟分红0.058元，股息率1.12%。

油运业务：前三季度遭遇非常规低迷，Q4旺季实现大幅增长。1）公司油运业务收入47.76亿元，同比增长0.15%，贡献毛利为6.86亿元，同比下降37.2%；实现油运量7258万吨，同比增长10.42%；公司共有53艘VLCC，预计2019年新增5艘。2）2018年供需状态：原油消费量需求增长1.4%，其中中国需求增长10.1%，占全球需求增长量的30%左右；供给角度：2018年因运价低迷，加速老旧船退出，全年载重吨同比增长0.3%。3）分季度看，前三季度极度低迷，四季度旺季强劲复苏。受OPEC减产力度超预期，国际原油价格高企，原油贸易和运输需求受到阶段性抑制；加之国际燃料油价格同比大幅提高，共同挤压导致运费率跌至近年冰点。以TD3中东/东向航线为例，TCE全年1.88万美元/天，远低于行业盈亏平衡点，前三季度更是仅1.04万美元/天，为20年来最低。VLCC-TCE全年均值1.6万美元/天，同比下降12.5%，但Q4运价均值为4.03万美元/天，同比增长147%。4）展望2019，供需结构以及中美格局料将深化影响行业。需求端关注美国二季度末基础设施进展，或为全球原油贸易带来新增量；供给端度过19年交付高峰后，20-21年将迎来缓和，供需结构有望在19Q4呈现至少1年半的景气周期（19Q1VLCC交付19艘，拆售1艘，4月进入淡季后运价已跌破盈亏线，预期老旧船拆解或将加速）。再者从中美格局看，中国进口原油结构持续呈多样化趋势，从中东进口原油的比重基本保持在35%-40%；从委内瑞拉、伊朗、澳大利亚进口原油的比重下降，2018年美国原油产量达1088万桶/天，成为全球第一产油国；原油出口量达平均196万桶/天。在中美贸易格局演变下，航距拉长或为大概率事件。因此我们认为2019年旺季表现将优于2018年。

国际干散货：VLOC逐步交付增厚业绩。2018年公司实现散运业务收入40.37亿元，同比增长21.64%，贡献毛利9.53亿元，同比51.6%，毛利率为23.62%，增长4.66个百分点。18年公司累计交付12艘VLOC，合计运营24艘（其中100%股权12艘），订单4艘（100%股权2艘）。并购资产完成并表达成业绩承诺，包括VLCC49%股份、长航国际100%、深圳滚装100%、经贸船务香港100%等资产实现归母扣非净利4.41亿元，高于3.59亿元的业绩承诺。

投资建议：我们维持2019年预测：VLCC-TCE运价均值3万美元/天，实现净利15.3亿元，上调2020年VLCC均价至4万美元，及29.5亿元利润（外贸17.5亿+稳定收益12亿，此前预计3.5万美元，对应22亿利润），19-20年PE为20、11倍。看好下半年行业进攻属性，短期催化剂包括中美贸易谈判进展，加大美国油气进口，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下滑、油运需求下降，船舶交付高峰。