在全球经济和金融一体化逐步加深的背景下，全球流动性变化对一国经济和金融体系的影响也愈加深化。全球流动性总量、结构以及流向也是观察全球股市、债市、商品市场等波动与传导的重要线索。但如何准确的衡量全球流动性并没有统一标准。本文将试图从三个维度建立分析全球流动性的框架，并重点分析新兴市场美元流动性的驱动因素。

分析全球流动性的三个维度：央行基础流动性，私营非金融部门信用，跨境流动性。央行提供的基础流动性包括两部分，一部分是反映央行与银行之间流动性的基础货币；另外一部分是反映央行提供外币流动性的能力，以外储为主。央行使用外储受到各种转换成本的制约，因此外币流动性并不如外储绝对规模显示的那么充裕。央行基础流动性是私营非金融部门信用与跨境流动性的“原材料”。私营非金融部门信用代表了实体部门获得的资金支持。它由资金供需双方决定，具有内生性与顺周期性。跨境流动性波动较大，是扰动全球金融市场的重要来源。风险偏好是跨境流动性的重要影响因素，美元是跨境资金流动的主要币种。

全球流动性当前的状况是央行大幅收紧基础货币，私营非金融部门信用增速保持在危机后的均值水平。金融部门的信用派生并未受到央行大幅收缩基础货币的影响。五大央行基础货币增速回落压低了美债期限溢价，美债收益率曲线接近倒挂。随着联储结束缩表，中国央行或继续降准，五大央行基础货币增速或将回升，美债期限溢价也有望跟随上行。

美元流入新兴市场的短期驱动因素主要是联储货币政策以及风险偏好。在金融危机前，美元流入新兴市场以银行信贷为主导。可以用联邦基金利率与泰勒规则利率之差来衡量联储货币松紧，危机前该利差与新兴市场美元银行信贷流入存在负相关关系。金融危机后，新兴市场美元流入的方式从银行信贷向美元债券转移。联储的货币政策操作框架不再锚定泰勒规则，而是在危机期间实行QE，之后逐步加息缩表回归货币政策正常化。这时可以用美国实际国债收益率作为观察联储货币政策松紧的指标。2010年后美债实际收益率与新兴市场美元债券融资具有较明显的负相关关系。当美债收益率下行时，债券投资者的反应是购买非美国境内主体发行的高收益美元债券，从而促进新兴市场美元债券融资。风险偏好与新兴市场美元流入负相关，而且与新兴市场美元债券融资的负相关更强。

美元流入新兴市场的中长期驱动因素是经济增速差与大宗商品价格。新兴市场美元流入增速与新兴市场同美国的经济增速差高度正相关。如果美国经济相对于新兴市场上行，则美国政策利率和长端利率相对来说均有上行压力，这会减少新兴市场美元流入。大宗商品价格往往与新兴国家的财政状况、主权信用风险挂钩。并且大宗商品储备及收入也是投资者借款的重要抵押。因此，大宗价格下跌将导致新兴市场美元流入放缓。

风险提示：全球流动性超预期收紧。