首开股份(600376)

18 年业绩+37%、 表现靓丽，源于投资收益大增、少数股东权益占比下降18 年实现营收 397.4 亿元，同比+8.3%；归母净利润 31.7 亿元，同比增长 36.8%；对应毛利率和净利率分别为 32.7%、 8.0%，分别同比+0.0pct、 1.5pct。三项费用率为 10.8%，同比+1.1pct，主要源于公司销售高增推动销售费用和管理费用上涨较快；公司每股收益 1.07 元，同比+49.7%；业绩增速高于营收增速，主要源于： 1）合联营项目结算增多推动投资性收益 14.2 亿，同比+34.9%； 2）更高权益比的京外项目结转占比提升致少数股东权益占比同比大降 14.1pct。此外，公司存货跌价损失 6.6 亿，较上年多增 7.9 亿，考虑到减值项目主要位于武汉和上海，在当前一二线城市限价逐步放松下， 19 年有望转回或转销。公司拟每股分红 0.4 元，分红率 33%， 现价对应股息率 4.0%。

18 年销售 1,007 亿、同增 46%， 充沛可售及强一二线布局赋予销售高弹性18 年实现签约金额 1,007.3 亿元，同比+45.6%，超年初计划，为全国首家销售破千亿的地方国资房企； 销售面积 377.6 万方，同比+28.0%，其中京内销售 123.6万方，同比+38.6%，占比 32.7%，京外销售 253.9 万方，同比+23.4%，占比 67.3%。鉴于 17-18 年京外销售面积占比提升至近 70%， 并且京外项目权益占比、毛利率均高于京内，预计推动 19-20 年少数股东权益占比继续相对低位，毛利率或将低位略有改善。 19 年计划销售 1,010 亿元，同比+0.3%， 考虑到： 1） 19 年计划开工 435 万方、 同比-41.1%，但仍高于 18 年销售， 计划复工 1,562 万方、同比+34.1%， 计划开复工 1,997.6 万方，同比+4.9%，并 17、 18 年计划完成率分别为 166%、 173%，预示 19 年可售资源仍较充沛； 2）一二线持续回暖将推动 19 年去化率提升； 料将共同确保 19 年销售继续稳增。

19 计划竣工 465 万方、同比+36%，高竣工、高预收充分保障业绩稳增18 年公司新增地上建面 269 万方，同比-32.7%，其中京内、京外分别新增 105万方、 164 万方，分别占比 39%、 61%，继续加大京外拿地力度。 目前公司未竣工土储 1,990 万方，其中 76%位于强一二线城市（其中北京占比 32%），优异土储结构确保未来销售持续稳增。 18 年新开工、复工、竣工面积分别为 738.3万方、 1165.4 万方、 342.4 万方，分别同比+31.8%、 +35.7%、 +6.7%。鉴于： 1）公司 19 年计划竣工 465.3 万方，同比+35.9%； 2）报告期末预收款达 634.1 亿，同比+22.4%，覆盖 18 年营收达 1.6 倍； 3）武汉和上海存货跌价转回转销预期；将共同保障后续业绩稳定释放。 此外，报告期末公司资产负债率、净负债率分别为 81.6%、 160.7%，分别同比+1.0pct、 -14.7pct，综合融资成本 5.36%，同比+0.21pct，仍处于较低水平。 经营性现金流 116.4 亿，较上年-204.5 亿大幅改善。

北京国改重要标的，积极探索多元化激励机制、京内国资整合优势突出18 年以来，北京市政府接连出台国改三年行动计划及配套文件，北方华创股权激励计划获批， 电子城股权激励草案出台， 北京国改推进速度明显加快。而一方面，首开股份曾先后推出过两轮现金激励方案，属于国企中较早探索多元化激励机制的企业，可以说公司天生具备市场化改革基因；另一方面，公司在总资产、净资产、营业收入和净利润等各项指标上面均遥遥领先于其他北京国资房企，赋予其在 14 家北京国资房企的横向整合中拥有明显优势，近期首开集团合并房地集团也或预示整合的开始，公司有望进一步扩充京内优质土储。

投资建议： 千亿销售、靓丽业绩，京国改重要标的， 重申“强推”评级首开股份作为北京市属国资房企，在北京国改加快背景下，依靠较为丰富的激励计划经验及京内国资整合中的显著优势，将是京国改重要标的；公司自 2007年重组上市之后积极变革，深耕北京、并积极京外扩张，推动销售快增，成为国内首家千亿地方国资房企；目前公司布局以强一二线为主，并属北京土储之王，一二线成交复苏赋予其较强销售弹性。我们维持预计公司 2019-20 年每股收益 1.41、 1.63 元， 对应 19 年 PE 为 7.2 倍、 PB 为 0.8 倍， NAV 折价达 43%，按 19 年目标 PE9.0 倍， 维持目标价 12.67 元，重申“强推” 评级。

风险提示：房地产市场销量超预期下行以及行业资金放松不及预期。