东方航空(600115)

厚积薄发：坐拥超级枢纽，打造超级承运人得先机。1）上海市场：独特区位造就超级枢纽，稀缺时刻增厚航线价值。座收水平上，我们测算北上广深市场明显领先于全国平均（0.42元），其中上海虹桥以0.64元高居第一，北京0.59位居第二，浦东约0.55元。2）公司核心枢纽份额提升使客运价格市场化的效果叠加发酵。国内四大基地：上海两场，北京两场，昆明及西安2018年市占率分别为41%，18%，37%及29%，除西安外，同比均有提升。国内航线座公里收入增长4.9%，浦东、虹桥、首都、昆明座收提升分别为4.2%、8.2%、6.2%、4.8%，尤其虹桥上半年提升4.3%，全年提升达到8.2%，北京由2.8%提升至6.2%。3）未来先机：与吉祥（均瑶集团）推进交叉持股，双方合计占据上海市场超过50%的市场份额，未来将共同做大做强上海市场。4）黄金京沪线：旺季锦上添花，淡季雪中送炭，长期价格依旧被低估。价格市场化下京沪线经济舱全价票根据规则由过去的1240元提至1490元，但依旧是长三角-北京的价格洼地（京杭全价票2420元）。东航在京沪线占比超过50%，若参考京杭定价，假设折扣低至7折，利润增厚约17亿，相当于18年扣汇利润30%以上。注：提价10%，不考虑折扣变化，增厚利润约4亿元。

被低估的中联航：低成本不等于低收益的国有廉航。15年东航推动旗下全资子公司中联航转型低成本。转型4年收入增长43%，净利增长235%（2018年净利8.8亿，同比实现增长），客公里收益水平提升9%，当前49架飞机。中联航2018年客收0.553元与东航国内的0.56元相差无几。我们发现中联航具备海外低成本模式成功的重要基因：即独家运营南苑与佛山沙堤两个低成本基地，可承接首都与白云紧张的需求外溢。我们统计中联航独飞航线占比55%，如北京南苑-厦门，佛山-石家庄等。展望未来，中联航预计将于19年10月一次性转场大兴机场，预计可获得更优质航线与周转衔接，使自身进一步发展。

启航正当时：波音事件影响下，三大航中相对更为受益行业供需弹性。此前我们分析波音MAX机型影响国内全年运力增速或在4%左右，东航存量机型占比2.2%，低于南航的4%及国航的3.3%。19年拟引进11架，相当于机队规模1.6%，亦低于国航及南航（45架）。因此相对更为受益旺季供需弹性。历史弹性看，座收弹性是供需缺口的2倍水平。仅考虑3%的弹性，Q3旺季增厚东航6亿左右（18%）。全年则增厚15亿，相当于18年利润的57%。

盈利预测及估值：上调盈利预测，目标价10-12元，预期较现价35-62%空间，“强推”评级。考虑民航发展基金减半（对2019年半年减少成本5-6亿，增厚利润4-5亿元左右），及根据目前波音事件进展，保守角度上调全年东航客座率水平0.9个百分点（此前预计为与2018年持平），上调盈利预测为2019-21年盈利97、119及146亿元（原预测为85、103及129亿元），对应2019-21年PE分别为11.1、9及7.4倍。参照复盘航空股历史表现，给与2019年15-18倍PE，目标区间10-12元，对应2.6-3.1倍PB，预期较现价35-62%空间，强调“强推”评级。注：客座率/票价提升1%，将带来公司约9亿元利润，因此随波音事件演绎，或存在业绩持续超预期可能。

风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、波音事件未带来行业供给明显影响。