今世缘(603369)

事项：公司18年实现收入37.41亿元，同增26.49%，归母净利润11.51亿元，同增28.45%。其中18Q4收入5.78亿元，同增3.10%，归母净利润1.22亿元，同增3.61%。2018年业绩符合前期业绩预告。19Q1年收入19.55亿元，同增31.07%；归母净利润6.41亿元，同增26.00%。

18年末预收款创新高，19Q1顺利实现开门红。18Q4实现收入5.78亿元，同增3.10%，环比Q3（+35.49%）放缓；19Q1实现收入19.55亿元，同增31.07%，顺利实现开门红。考虑春节因素带来季度差异，18Q4+19Q1实现收入25.33亿，同增23.14%，整体保持较好增长势头。分产品看，特A+类产品整体表现抢眼，19Q1收入同增44.86%，环比18Q4（+24.46%）增速加快，收入占比为52.57%，环比提升2.91pcts；特A类产品19Q1收入同增22.47%，环比18Q4（-9.22%）增速亦有明显加快，收入占比为33.41%，环比提升1.23pcts。整体来看，公司品牌渠道双驱动成效明显，产品结构持续优化。2018年末预收账款为11.68亿元，同增3.5亿元，环增5.7亿，创历史新高。19Q1预收款为2.92亿元，同增0.47亿元，环降8.76亿元。公司18Q4+19Q1回款同增15.68%，经营净现金流同减39.74%，主要系预收款确认及支付税费较多所致。

省内高增势头不减，省外实现较好突破。19Q1公司省内实现收入18.35亿元，同增29.53%，环比18Q4（+3.50%）增速加快。其中淮安市场实现收入4.82亿元，同增12.86%，环比Q4（+34.44%）有所放缓，淮安大本营市场增长稳定；南京市场依旧是省内增速最快市场，高增势头不减，19Q1同增54.03%，环比18Q4（+21.55%）增速加快，省会城市辐射带动效应明显。新设的徐州大区表现较好，19Q1收入增速为59.55%，呈明显加速态势；苏南、苏中和盐城19Q1环比改善，分别同增34.14%、27.19%和10.89%。总体看，公司省内格局进一步趋好。19Q1省外收入1.13亿元，同增72.21%，较2018年增速明显加快，省外经销商数量Q1末已达301家。公司积极进行全国化布局，省外扩张聚焦2+5重点省份市场，重点突破山东市场，打造第二个江苏市场，并以北京上海为示范市场，同时扩张河南、安徽、江西、浙江等环江苏市场，省外市场有望实现持续突破。

毛利率稳中有升，19年经营目标积极。公司产品结构持续升级，毛利率稳步提升，2018年毛利率为72.87%，同增1.16pcts，其中特A+类毛利率为83.63%，同增0.89pct，特A类毛利率为72.24%，同增0.58pct。19Q1毛利率为74.65%，同增0.3pct。费用方面，2018年销售费用率为15.65%，同增1.17pcts；19Q1销售费用率为15.87%，同增1.34pcts。2018年和19Q1管理费用率分别为5.01%和2.31%，同减1.6pcts、0.82pct。营业税金及附加率为16.90%和15.18%，同增3.2pct和1.17pct。其中，2018年消费税率为24.17%，同增3.08pct。综上影响，公司2018年净利率为30.80%，同增0.47pct，19Q1净利率为32.83%，同减1.33pct，继续保持良好盈利能力。公司2019年经营目标为营业收入48.5亿元（+30%）、净利润14.3亿元（+25%），经营扩张动力明显提升。

投资建议：公司大单品国缘系列卡位次高端价格带，品质口碑及渠道势能持续释放，省内市场持续稳步下沉步入良好成长期，省外市场扩张积极进入快速渠道布局期。公司新五年规划之下，看好公司经营战略转向积极进取，业绩有望实现快速增长。我们预计2019-2021年EPS为1.20/1.51/1.80元，对应PE为22/17/14倍，维持目标价为37.8元，对于20年25倍估值，维持“强推”评级。

风险提示：市场竞争加剧，需求不及预期，省外扩张不及预期。