安徽合力(600761)

安徽合力：国内叉车龙头，稳健经营现金牛

安徽合力为国内叉车龙头， 主导产品“合力、 HELI”牌系列叉车综合性能处于国内领先、国际先进水平，连续多年位居世界工业车辆行业前 10 强。 公司业绩稳健，收入利润规模仅在 2012 年和 2015 年出现小幅下降。近三年销售商品提供劳务收到的现金占当期收入的比例都在 70%以上，经营活现金净流量稳步提升，优秀的回款能力和充沛的现金流有效加强公司流动性及抗风险能力。

叉车行业弱周期属性明显，电动化趋势不可阻挡

叉车主要发挥物料搬运的功能，其产品属性决定了下游需求分布广泛，因此受单一行业景气度影响较弱，具备弱周期特点。 2007-2018 年，我国叉车销量由 15.24 万辆增至 59.73 万辆， CAGR 为 13.22%， 11 年间仅 3 年为负增长。 市场格局方面，国内叉车行业双寡头格局清晰，合力和杭叉占行业销量四成以上。

展望未来，物流行业快速发展、存量叉车更新需求以及电动化趋势将成为未来叉车行业发展的重要驱动力： 1）近几年物流行业规模迅速扩张，伴随人工成本和土地成本日益上涨，机器替人有望持续演绎； 2） 2010 年以来全球叉车销量复合增速10%+，行业逐渐步入存量时代。根据我们的测算， 2019-2021 年全球叉车年均更新需求在 95 万辆以上，庞大的更新需求有望拉长行业景气周期，平滑销量波动； 3）对标发达国家，我国叉车电动化率仍有提升空间，叠加“国四”标准有望于 2020年落地，叉车电动化有望加速。

夯实叉车主业，创新驱动发展，践行价值创造

1）截至 2018 年底， 控股股东叉车集团拥有以合肥总部为中心，以宝鸡合力、衡阳合力、盘锦合力、宁波力达为生产基地，以合肥铸锻厂、蚌埠液力公司、安庆车桥厂等核心零部件体系为支撑的百亿产值产业布局，我们预计上市公司安徽合力现有产能约 14 万台叉车/年，收购宁波力达后关联交易规模缩小，叠加 2018Q3 以来原材料降价，盈利能力有望继续提升； 2） 2018 年 12 月，公司收购宁波力达扩充电动叉车产能，今后不排除集团旗下其他优质资产借助上市公司平台进行整合的可能性； 3） 2016 年以来，公司先后与永恒力和采埃孚成立合资公司布局叉车租赁业务以及驱动桥、变速箱等核心部件，同时在成立合力东南亚（泰国）中心，产业链布局和销售网络建设进一步完善，综合竞争力进一步提升； 4）公司坚持创新驱动发展的战略，研发费用率基本维持在 4%以上，低调布局 AGV、工业互联网以及叉车无人驾驶领域； 5）公司控股股东叉车集团是安徽省国资委 100%控股企业，属于地

方国企改革第一梯队，有望受益于改革红利。

盈利预测与投资评级： 综合考虑公司 2019 年经营指引、近年物流行业的快速发展以及公司盈利改善， 预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 7.08 亿、 7.98 亿和 9亿，对应 2019 年 PE 不足 13 倍，对标同行业杭叉集团（2019 年 14 倍 PE）仍有提升空间，叠加国企改革等政策催化，我们认为公司合理估值为 15 倍左右，对应目标价为 14.4 元， 持续推荐， 首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示： 制造业投资复苏不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等。