中顺洁柔(002511)

2018年实现营业收入56.79亿元，同比增长22.43%；实现归母净利润4.07亿元，同比增长16.6%；实现扣非后归母净利润3.93亿元，同比增长20.27%。公司Q4实现营业收入15.98亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润0.94亿元，同比下降8.08%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长10.5%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.23元（含税），不进行资本公积转增股本。

评论：

业绩符合预期收入稳步增长，高端产品发展迅速：公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion和自然木等重点品的销售力度，提高各渠道的占有率。Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到63.4%，较17年提高22.2pct。随着重点品占比的提高，公司的生活用纸毛利率达到34.56%，位居国内生活用纸行业第一。

渠道建设成果显著，由“渠道建设”向“渠道强化”转化：2018年是公司的渠道建设的最后一年，通过三年的渠道建设，公司KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力，销售网点不断扩展下沉。四大渠道收入占比依次为GT/EC/KA/AFH,其中电商全年增速达到65%以上，传统经销商增速也达到11%以上。产品覆盖到的县市区达到1791个，经销商数量新增256个，2019年计划新增县市区覆盖500个。通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施，公司正式进入“渠道强化”年。

原材料成本增加影响毛利，管理改革提高运营效率。公司净利率水平7.17%,同比下降0.36pct；2018Q4净利率5.9%，同比下降2.07pct，环比下降1.66pct。2018年毛利率水平34.07%,同比下降0.86pct；2018Q4毛利率30.96%，同比下降1.77pct，环比下降2.22pct。四季度原材料和汇率双双达到高点，使Q4业绩略低于预期公司启动减少冗员、精简机构、提高效率等一系列措施，在保持销量增长的前提下有效控制了费用的增长。2018年期间费用率24.28%,同比下降1.19pct；销售费用率17.84%,同比下降1.26pct；管理费用率5.45%,同比提升0.1pct；财务费用率0.98%,同比下降0.02pct。

全国产能布局逐步稳固未来前景良好：2019年公司湖北和唐山将分别有10万吨和5万吨产能投产，料将有效提升公司华中、华北区域市场份额，总产能预期将达到81万吨。我们预计公司2019-2021年归母净利润5.05、5.96、7.40亿元，对应当前股价PE分别为26、22、18倍，维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固，参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值，我们维持公司目标市值150亿，对应目标价12.72元，对应2019年PE32倍。

风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。