中顺洁柔(002511)

事件：公司发布2018年年报，全年实现营业收入56.8亿元，同比增长22.4%。实现归属于上市公司股东的净利润4.1亿元，同比增长16.6%；扣非后的归母净利润3.9亿元，同比增长20.3%。其中单Q4公司实现营收16亿元，同比增长24.2%；实现归母净利润9400万元，同比下降8.1%；实现扣非后归母净利润1.1亿元，同比增长10.5%。

多渠道发力，收入保持快速增长。公司采取GT、KA、AFH、EC四大渠道齐头并进的发展模式，并在2018年底新增加母婴和新零售渠道。全年公司电商渠道的营业收入增速达到了65%以上，占比仅次于经销渠道，表明电商运营模式改变后展现出巨大潜力。同时线下实施直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，产品覆盖的县市区达到1791个，经销商数量新增256个，区域拓展成效显著。此外还与沃尔玛等大型连锁卖场进行合作，增加产品的曝光度，并且收效显著，其中最大的经销渠道增速也在11%以上。多渠道发力带动销量达到46.7万吨，同比增长16.8%。

产品结构继续优化对冲浆价上涨压力。受第四季度原材料和汇率双双达到高点影响，公司毛利率有所承压，全年毛利率下滑0.9pp至34.1%，其中Q4毛利率为31%，同比下滑1.8pp。2018年原材料木浆均价上涨约30%，公司通过优化产品结构，提升高毛利产品占比，对冲浆价上行压力。高毛利率产品的营收占总营收比重明显提升，收入中卷纸占比36.5%，非卷纸占比61.2%；其中FACE、LOTION、自然木等高毛利产品收入占总营收比重由2017年41.2%增加到了63.4%。费用方面，2018年销售费用同比增加14.3%，销售费用率下降1.3pp，达到17.8%，费用控制初现成效。公司对产品研发非常重视，不断推出高端新品，2018年公司研发费用增长30%，达到1.1亿元。

产能全国性布局，营运能力提升。公司采取产能+渠道双轨驱动战略，现拥有江门、云浮、四川、浙江、湖北和唐山六个生产基地，形成全国性产能布局，降低了产品运送费用和存货周转天数。18年末公司存货周转天数为67.5天，同比小幅提升，主要是公司在上半年储备了较多的原材料库存以备原材料价格上涨，目前库存中50%是原材料，40%是产品，库存周转较为良好。全国工厂库存平均25天，最低达到15天，有效提高了公司的营运能力。同时公司积极提高产能，2018年产能达到66万吨，2019年将提高至81万吨，鉴于国内生活用纸增长迅速且目前市场前四大家的市占率不足40%，公司产能扩充符合市场趋势，助力进一步抢占市场份额。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.39元、0.47元、0.58元，对应PE26倍、21倍、17倍，考虑到公司处于渠道快速拓展期，有较大的弯道超车机会，增速远超同行平均，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；终端销售低于预期的风险；汇率波动的风险。