华菱钢铁（000932）

事项：

公司2018年年报正式披露，营业总收入913.69亿元，同比去年19.11%，净利润为67.8亿元，同比去年64.53%，基本EPS为2.25元，平均ROE为48.64%，10转4股。

评论：

生产状况：2018年公司全年生产钢材1,836万吨（同比+170万吨）；继2017年钢材产量增加177万吨的基础上，公司产量继续大幅爬坡，产能利用率持续提升。产量的大幅提升减少了摊销到单位钢材上的固定费用、折旧摊销、人力成本等，进而减少了单位成本增加了吨钢利润，形成量利双升的效应。综合供给侧改革以来的情况，公司是大型上市钢企中产能利用率提升最多的公司。一方面由于公司在2009-2011年间投入了大额的资本支出完成了装备现代化，因此未受到淘汰落后产能的影响。另一方面公司前期新建的高端产线需要较长的磨合期，受资金约束行业较差一直未能达产。在经过三年的盈利修复，公司生产状况等各项状况都显著改善，公司资质已经不同过去。在2019年第一季度，公司单月的产量继续上升，19年1月份单月产钢170万吨突破新高，一季度业绩值得期待。

毛利状况：2018年全年公司吨钢毛利876元（环比+233元），其中四季度单季吨钢毛利790元（环比-217元）。2018Q1-2019Q1五个季度螺纹钢的吨钢测算毛利分别为811元、907元、994元、790元和433元；热轧的吨钢测算毛利分别为748元、892元、740元、346元和331元；中板的测算毛利分别为585元、909元、702元、351元和280元。公司板材的营业收入占到了一半，2018Q4板材测算毛利下滑最为严重，而板材为主的湘钢又是上市公司股权占比最高的子公司，因此公司四季度业绩表现较差。但从一季度各品种表现来看，热轧反而表现出了一定的韧性。

资产结构：资产负债率进一步下降，债务结构持续优化。2018年年报，公司资产负债率65%，同比下滑了15%，是近年以来的最低水平。从债务绝对值规模来看，公司长期借款+短期借款189亿，同比减少了74亿。从债务结构来看，公司长期借款在债务中的比例达到了33%，增加了20%，避免了短期借款为主，周转困难的窘境。从财务费用来看，公司2018年财务费用15.38亿元，减少了3亿元。资产负债表得到了显著修复，过去由于资金问题对企业经营造成的干扰基本消失。

三费等其他消耗项：公司负债情况改善财务费用减少了3亿元，员工工资和研发费用增加导致管理费用上升了8.5亿元，产销增加带来的管理费用增加了4.4亿元，三费合计增加近10亿。2018年公司主要子公司湘钢、涟钢、衡钢的前期可抵扣亏损已经用完，所得税费用增加了7亿元。19年除汽车板公司外，都需要按照15%的所得税进行缴纳。

以往市场更倾向于将华菱理解成为一个业绩上升期配置的弹性标的，但我们认为经过三年的盈利改善，公司的资产负债表已经显著修复，生产经营活动的效率也已经大幅提高。目前的华菱已经是一个攻守兼备的优良标的。公司的品种板材主要是机械船舶桥梁板等，是主要受益于基建的品种。无缝管也是一季度盈利有所上升的品种，综合公司三月份产量再创新高，我们认为公司的一季报可能是主流钢企中比较突出的。

盈利预测、估值及投资评级。我们预计公司2019-2021年的主营业务收入为951.41/969.37/989.22亿元（原预测2019-2020年为996.25/1042.41亿元），对应的归母净利润分别为56.82/58.12/62.86亿元（原预测2019-2020年为92.46/108.73亿元），对应的EPS分别为1.88/1.93/2.08亿元（原预测2019-2020为3.07/3.61元），对应的PE分别为4/4/4倍。公司2019年的归母净利润预期为57亿元，结合行业估值水平给予5倍估值，对应的目标价为9.43元。公司的主营品种热轧板和钢管都是本年内表现较好的品种，上调评级至“强推”。

风险提示：铁矿石大幅上行侵蚀钢厂利润、需求不及预期。