健康元(600380)

投资要点

业绩总结： 公司 2018 年实现收入 112.0 亿元，同比增长 3.9%，实现归母净利润 7.0 亿元，同比下滑-67.2%， 实现扣非后归母净利润 6.3 亿元，同比增长26.4%， 经营性现金净流量 18.3 亿元，同比增长-2.4%。

业绩基本符合预期，焦作健康元业绩超预期。 公司 2018 年实现归母净利润和扣非后归母净利润同比增速分别为-67.2%和 26.4%， 归母净利润增速较低主要系2017 年有一次性土地转让收益影响。分子公司看： 1）丽珠集团（不含丽珠单抗） :收入 88.6 亿元，同比+3.9%，归健康元净利润 5.3 亿元； 2）丽珠单抗：研发投入持续加大， 影响健康元净利润金额-1.2 亿元； 3）海滨制药：实现收入12.0 亿元，同比-7%，净利润 2.2 亿元，同比+5%，主要系美罗培南销售价格较上年同期有所下降，但销量仍保持一定增长； 4）焦作健康元：实现收入 12.7亿元，同比+25%，净利润 2.1 亿元，同比 137%，业绩超预期，主要系 7ACA原料药市场价格价格回升， 且销量也实现大幅增长， 盈利能力显著提升； 5）保健品及 OTC 产品：收入 3.3 亿元，同比-1%，归母净利润 0.5 亿元，同比-24%。

呼吸科吸入制剂，下一个“胰岛素”行业，公司国内进度领先。 吸入制剂主要用于哮喘及慢阻肺等慢病领域，需要长期使用。 IMS 数据显示，全球哮喘及COPD 市场 2017 年市场规模达 437.5 亿美元，同比增速 4.5%， 2018Q1 达 120亿美元，同比增长 10.9%，其中美国市场占比 60%， GSK、 AZ 等 6 家企业占比 95%。同时由于需要配合给药装置，生产和研发壁垒极高，国内国外均以原研为主。据 PDB 数据显示，国内哮喘及 COPD 国内市场规模在 150 亿元量级，其中吸入制剂占比 65%，进口企业市场占比 95%，基本由 AZ、 BI 和 GSK 垄断，进口替代空间巨大（详见之前发布的行业专题报告）。即我们认为呼吸科吸入制剂很像 10 年前的“胰岛素”行业，国内先发企业将畅享渗透率提升+进口替代红利。公司呼吸科吸入制剂研发平台上海方予，由金方老师领衔，目前在研产品 20 余个，其中 9 个项目入选国家“重大新药创制”科技重大专项高端制剂类的支持，目前已有 9 个品种进入 CDE 审评程序，其中异丙托溴铵气雾剂和布地奈德气雾剂申报生产。在重点品种方面： 1）国内最大品种布地奈德混悬液，国内最大单品，公司进度第二； 2）全球最大品种沙美特罗/氟替卡松，纳入优先审评，公司进度国内前三。

盈利预测与评级。 我们预计 2019-2021 年 EPS 分别为 0.43 元、 0.48 元、 0.55元，对应当前股价估值分别为 20 倍、 18 倍和 16 倍。考虑公司价值重估和吸入专科制剂产品梯队， 维持“买入”评级。

风险提示： 核心产品降价超预期的风险， 核心原料药因环保停产的风险， 在研新药研发失败或进度低于预期的风险。