山鹰纸业(600567)

事件： 公司发布 ] 2019 年一季报， 单季度实现营收 52.2 亿元，同比下降 3.7%；实现归母净利润约 4.6 亿元，同比下降 24.3%；实现扣非归母净利润约 3.5 亿元，同比下降 29.5%。 公司计划 2019 年实现营收 260-280 亿元，预计增幅6.7%-14.9%，预计四项费用将控制在 34.1 亿元以内。

产品价格下行压制毛利率， 包装业务逆势上行。 受下游需求疲弱影响，公司主要产品瓦楞箱板纸价下行， 19 年一季度箱板纸吨纸均价 4630.5 元，同比下降2.2%；瓦楞纸吨纸均价 3807 元，同比下降近 7%， 而原材料价格同比上升， 公司毛利率受到压制，一季度实现毛利率 17.8%，同比下降 1.5pp。 费用率方面，销售费用率 4.5%，同比基本持平；财务费用率因汇兑收益增加同比下降近 2pp；管理费用和研发费用同比增长较多，分别上升了 25%和 48%。 公司归母净利率同比下滑 2.4pp。从产品上看，报告期内， 受市场形势和公司销售策略影响，原纸销量略有下滑，一季度原纸产量为 115.1 万吨，销量为 102.1 万吨，销量同比下降 4.3%；公司发力包装纸业务，瓦楞箱板逆势上行，一季度实现瓦楞箱板纸箱销量 2.8 亿平方米，同比增长 6.5%。

产能利用率高， 海内外产能布局将助公司长期享受行业集中度提升红利。 公司并购北欧和联盛之后，包装纸业产能近 500 万吨，纸箱产能超 12 亿平米。国内方面， 华中山鹰 220 万吨高档包装用纸项目预计 2019 年一、二期项目完工后年产能可达到 127 万吨，届时公司年规划产能规模将接近 600 万吨。公司继续加力海外产能布局， 公司于 2018 年 7 月通过控股孙公司 GlobalWi 收购凤凰纸业 100%股权， 预期后续将贡献公司年 20-30 万吨的产能。此次收购将助公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略也更进一步。

盈利预测与投资建议。 预计公司 2019-2021 年归母净利润为 35.5 亿元、 40 亿元、 45.7 亿的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.77 元、 0.87 元和 1 元， 参考同行业给予 19 年 6 倍 PE，目标价 4.62 元，维持“增持”评级。

风险提示： 原材料价格大幅波动的风险； 新增产能推进不及预期的风险。