三峡水利(600116)

核心观点： 巨擘入主，重获新生；空间广阔，大有可为

我们认为，此次以三峡水利为平台进行运作的重庆电网整合是本轮电改的里程碑事件。 资本布局高瞻远瞩的新实控人三峡集团意在以重庆为切入点打造“三峡电网”，由点及面实现异地扩张， 逐步走出重庆和三峡集团的范围， 有望在未来 5-10 年发展成为国网、南网之外独具特色的具有发、配、售一体化产业生态的“第三张网”、全国性的配售电龙头。公司在整合重庆电网资产之后有望引入三峡集团的优质水电资源，“四网融合”将成为三峡集团延伸产业链、切入配售电环节的重要起点。 我们认为三峡电入渝等短期不确定性因素使得公司当前折价过大，而两江新区的未来增量和公司有望布局全国的长期成长价值在场景尚未铺开前被市场低估。我们继续坚定看好三峡集团主导下“三峡电网”立足重庆、走向全国的发展路径，公司作为核心配售电及综合能源服务平台，未来空间广阔！

我们预计，“新”三峡水利后续的发展模式和时间线如下：

2019-2020 年： 完成资产重组， 收购资产全年业绩并表（2020 年）；“四网”形成合力， 以更大规模效应和更强竞争力在重庆范围内发展客户， 重点开拓两江新区配售电市场，“四网”售电量增速有望达到每年 10%-15%；整合电力勘察设计安装业务，消化存量订单，以融合后的“四网”为主体共同开拓市场；两江新区增量配网建设提速，配网工程及相关业务快速增长；有望实现外购入渝三峡水电 30-80 亿千瓦时，大幅降低成本； 探索能效管理、数据挖掘、配网运营托管等用户侧增值服务的具体运作和盈利模式。2021-2023 年： 随着乌东德、白鹤滩、杨房沟、两河口等电站投产， 公司有望借力川渝电网一体化进一步降低购电成本；用户侧增值服务取得阶段性进展，在配售电主业基础上形成综合能源服务平台；通过需求侧管理与配网设计运营优化进一步降低成本；立足重庆，异地扩张，凭借三峡集团的资源优势与公司的配售电建设运营经验， 以布局电源点为基础， 通过收购、共建等多种方式纳入更多存量地方电网和增量配网， 逐步向全国延伸。2024-2025 年：“三峡电网” 配售电业务有望遍布约 15 个省/市，成为具有发、配、售一体化产业生态的新型全国性配售电龙头；用户侧增值服务多元化，形成与国网同类公司具有竞争力的综合能源服务平台。

盈利预测： 在不考虑资产重组影响的情况下，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 2.86、 3.12、 3.41 亿元。 维持“ 增持”评级。

备考盈利预测： 我们预计收购完成后公司备考市值为 168 亿元。 假设收购资产在 2020 年实现全年并表，且有 50 亿度三峡电入渝实现电量替代，我们预计公司 2020 年实现净利润 15 亿元。

风险提示： 重组进度不及预期， 售电价格下调，三峡电入渝进展不及预期