口子窖(603589)

投资要点

业绩总结： 公司发布 2018 年年报和 2019 一季报， 公司 2018 年实现收入 42.7亿元（ 同比+19%） ，归母净利润 15.3 亿元（同比+38%） ；其中 18Q4 实现收入 10.6 亿元（同比+20%），归母净利润 3.9 亿元（同比+84%） 。 19Q1 实现收入 13.6 亿元（同比+9%），归母净利润 5.4 亿元（同比+21%） ， 业绩略超预期。

收入： 高端白酒维持双位数增长， 省内外市场齐头并进。 公司 18Q4+19Q1 实现收入 24.2 亿元（同比+13%）、 收入增速略有提升； 18Q4+19Q1 实现现金回款 23.5 亿元（同比+0.6%）， 截至 19Q1 公司预收账款为 4.9 亿元（同比+1%），增速略有放缓。 分产品来看， 2018 年公司高档、中档、低档白酒收入增速分别为 22%、 -25%、 -21%， 18Q4+19Q1 收入增速分别为 15%、 -38%、 16%。 受益于消费升级，口子 5 年、 6 年、 小窖池、 10 年等高档白酒维持双位数增长，产品结构持续改善。 分区域来看， 2018 年安徽省内、省外收入增速分别为 18%和 28%， 18Q4+19Q1 增速分别为 11%和 27%，公司通过推进县级及以下区域市场深度运作实现渠道下沉且效果明显，省外扩张也处于稳步推进过程中。 未来在省内消费升级及省外市场稳步扩张的带动下，公司收入规模有望保持稳定增长。

盈利： 产品结构提升促进盈利能力持续改善。 1、 毛利率： 2018 年公司实现毛利率 74%，同比提升 1.5 个百分点； 19Q1 实现毛利率 78%，同比提升 3 个百分点， 主要得益于高端产品持续增长带来盈利能力提升。 2、 销售费用率： 2018年公司销售费用率为 8%，同比下降 1 个百分点； 19Q1 销售费用率为 9%，同比几乎持平，剔除春节错期因素同比下降 2 个百分点， 主要原因在于公司经营效率提升，职工薪酬及广告宣传费用率下降， 未来随着公司收入规模的扩大，销售费用率将稳中有降。 3、管理费用率： 2018 年公司管理费用率为 4.3%， 同比下降 0.8 个百分点， 19Q1 管理费用率为 3.5%，同比基本持平，剔除春节错期因素同比下降 0.6 个百分点，公司管理效率持续提升。 2018 年公司实现净利率 36%，同比提升约 5 个百分点左右， 18Q4+19Q1 净利率为 39%，同比提升8 个百分点， 盈利能力不断加强。 未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善， 其盈利能力有望进一步提高。

省内消费升级+省外布局， 成长空间持续扩大。 公司产品结构优势明显， 100-150元价格带产品口子 5 年、 6 年合计占比约为 60%， 200 元以上产品小窖池、口子 10 年及以上收入占比约为 30%左右，产品布局显著受益于省内消费升级， 未来随着消费者品牌意识提升， 公司市占率有望持续提升。 此外省外市场增长重启，公司积极拓展山东、 河南、 江苏、 上海、浙江等地区， 分享省外消费升级红利，打开成长空间。

盈利预测与评级。 预计 2019-2021 年公司收入和归母净利润复合增速为 15%和18%， EPS 分别为 3.04 元、 3.60 元、 4.20 元，对应 PE 分别为 18X、 15X、 13X。考虑到公司的成长性以及目前白酒行业平均估值， 给予公司 2019 年 22 倍 PE，对应目标价 66.88 元， 上调至“买入”评级。

风险提示： 宏观经济下行、市场竞争加剧、 省外市场拓展不及预期等风险。