口子窖(603589)

事项：公司18年实现收入42.69亿元（+18.50%）；归母净利润15.33亿元（+37.62%）。其中18Q4收入10.61亿元（+19.61%），归母净利润3.91亿元（+84%）。19Q1收入13.62亿元（+8.97%）；归母净利润5.45亿元（+21.43%）。

Q4高端白酒加速增长，预收账款再创新高。18Q4实现收入10.61亿元（+19.61%），环比Q3（+8.15%）改善明显，大超预期。19Q1实现收入13.62亿元，同增8.97%，环比放缓，主要系节后公司为保证市场健康良性增长，主动进行了稳价控量。分产品看，高端白酒18Q4实现收入10.18亿（+23.42%），环比Q3（+9.98%）改善明显，主要系公司在Q3进行了提价，经销商在Q2进行了集中打款，Q3进行了库存消化，Q4恢复较快增长。19Q1因控量保价，增速放缓为9.23%；中档白酒18Q4实现收入1.58亿元（-52.15%），环比Q3（-21.30%）降幅加大，19Q1继续下降25.99%，主要系公司主动调整产品结构所致。低档白酒Q4收入同减16.55%，19Q1同增41.24%。公司预收账款2018年末为9.18亿元，同增0.62亿元，环增3.45亿元，创历史新高。19Q1预收账款为4.89亿元，同增0.05亿元，环减4.29亿元。公司18Q4+19Q1回款为23.46亿元，同增0.63%，经营净现金流同增28.74%，现金流良好。

毛利率大幅提升，19Q1净利率大增至40%。公司毛利率2018年为74.37%，同增1.47pct，19Q1毛利率为77.83%，同增3.09pct，主要系：1）公司高端白酒加速增长，2018年收入占比持续提升2.13pct至96.16%，公司产品结构升级趋势明显。其中，2018年高端白酒毛利率为75.67%，同增0.56pct，中档白酒同增5.43pct，低档白酒同减3.63pct(原材料成本上涨）。2）提价。公司在Q3对部分产品进行了提价，19Q1毛利率受提价因素影响较大。公司费用率持续维持低位，公司销售费用率2018年为9.18%（-0.97pct），19Q1为9.01%（+0.13pct）。2018年和19Q1管理费用率为4.21%和3.42%，同减0.94pct和0.11pct。营业税金及附加率分别为15.92%和14.18%，同减1.24pct和1.37pct,其中2018年消费税率为12.87%（-0.63pct）。所得税率分别为25.62%和23.64%，同减3.05pct和1.35pct，2018年所得税率下降幅度较大主要系17Q4所得税率较高达43.4%，18Q4下降19.23pct至24.1%。综上影响，公司净利率2018年和19Q1分别提升4.99pct和4.1pct至35.90%和40.00%，经营能力大幅提升。

省内稳定省外持续突破，全国化布局持续推进。公司省内18Q4实现收入9.43亿元（+17.92%），在17Q4（8.00亿元，90.53%）高基数基础上实现了较快增长，19Q1因稳价控货增速放缓至5.69%。省外18Q4实现收入1.05亿元，同增39.38%，19Q1继续维持了较快增速，达22.69%，省外取得持续突破。公司是安徽强势品牌白酒，与古井呈双寡头垄断状态，省内竞争格局持续趋好。受益于消费升级，公司持续加大县级及以下市场渠道的深度下沉，以5年和6年为代表的80-200元价格带产品在县级及以下市场持续放量。同时，公司经过多年品牌培育，前期在200元以上价格带提前布局的10年及以上产品开始强势放量。公司省外市场经过前期优化已卓有成效，未来将继续积极寻求与重点经销商的战略合作伙伴关系，继续采取优胜劣汰的方式保持经销商队伍的健康良性发展，Q1省外经销商数量为231个，相比18年减少3个。同时，公司积极鼓励省内优质经销商进入省外重点区域发展。2019年公司省外市场将以京津为形象，以苏、沪、豫、浙、鲁为重点，板块化布局西北，点状化发展重点市场，积极进行全国化布局。

投资建议：公司省内格局持续趋好，主销价格带强势放量，全国化布局持续推进，经营能力大幅提升，我们新增21年预测并上调19-20年EPS至3.13/3.69/4.22元（原预测为2.75/3.19/-元），对应PE为18/15/13倍，考虑到公司经营能力稳步改善，给予19年25倍PE，上调目标价至78元，上调评级至“强推”。

风险提示：市场竞争加剧，需求不及预期，省外扩张不及预期。