锡业股份(000960)

公司发布 2018 年年报： 公司发布 2018 年年报实现营业收入 396 亿元，同比增长 15.9%，归母净利润 8.8 亿元，同比增长 24.8%，实现 EPS 为 0.53元/股， 接近业绩预告上限， 符合预期。

全年维持增长， 锡冶炼检修&锌冶炼投产一定程度影响 Q4 业绩

2018 年锡价同比上涨 1.4%，锌价同比下滑 2.2%，基本持稳。 公司锡精矿产量 3.5 万吨，锡板块毛利小幅提升 0.71 亿元至 17.5 亿元； 锌精矿产量10.3 万吨，锌板块毛利小幅下滑 0.8 亿元至 10.3 亿元，同时公司资产减值大幅减少带来业绩增厚。 Q4 单季归母净利润约 1.53 亿元，环比下滑的原因主要有以下两方面，一是 Q4 子公司云锡文山锌铟有限公司年产 10 万吨锌、 60 吨铟生产线建成试车生产， 冶炼产能投产需一定体量的中间品维系正常连续生产， 其向公司控股子公司云南华联锌铟股份有限公司采购的冶炼原料锌精矿进入生产流程后部分形成半成品、返回品等中间物料， 二是公司 11 月起锡冶炼厂进行不超过 50 天的停产检修。

进口可能持续收缩，锡价震荡攀升

2016 年以来缅甸是中国锡矿进口的主要来源，根据海关披露数据，中国2018 年进口锡矿砂 22.2 万吨（均为实物吨），同比下滑 24.9%。其中从缅甸进口约 21.8 万吨同比下滑约 25%。 2019 前两月同比下滑 14%，其中 2月降幅达到 80%， 降幅逐渐扩大。尽管缅甸仍可能有部分库存抛售，根据WBMS 数据， 2018 年全球锡市供应短缺 1.24 万吨。 国际市场、国内市场可能会继续呈现短缺的情况， 库存有望持续下滑，锡价大概率震荡攀升。

自给率可观，业绩有望持续增长

公司 2015 年吸收合并华联锌铟， 17 年自有矿原料折合金属量产量锡、铜超过 3 万吨，锌精矿含锌超过 10 万吨。锡冶炼自给率约 40%；铜冶炼自给率约 30%左右，年产 10 万吨锌冶炼项目预计 2019 年逐渐达产。 公司近日公告与兴源矿业签订战略合作协议，如尽调顺利有望继续增厚公司锡锌资源储备。全球来看锌库存仍处于历史低位，公司锌精矿成本优势突出；中长期来看全球锡供需情况逐渐扭转，公司有望持续受益锡价上涨。

盈利预测与评级

由于锡冶炼 Q4 检修和锌冶炼投产中间品的影响，同时考虑 2020 年公司年产 10 万吨锌冶炼完全达产，我们预测公司 19-21 年归母净利润为 10.8 亿元、 12.1 亿元和 14.6 亿元， EPS 为 0.65 元/股、 0.73 元/股和 0.88 元/股，对应当前收盘价 PE 为 19.6 倍、 17.5 倍和 14.5 倍。预计锡价有望继续维持高位，随着公司锌冶炼逐渐放量，公司锌业务业绩持稳，维持“买入”评级。

风险提示： 缅甸库存抛售大幅超预期，锡、锌价格下跌，公司新建产能、资源增厚推进速度不及预期