健康元(600380)

2018 年业绩实现快速增长

公司公告 2018 年年报： 实现营收 112.04 亿元， 同比增长 3.94%；归母净利润 6.99 亿元， 同比减少 67.21%； 归母扣非后净利润 6.31 亿元， 同比增长 26.35%； 整体业绩基本符合市场预期。 公司业绩下滑主要是去年同期珠海维星实业有限公司股权转让交易的影响所致，影响公司 2017 年归母净利润 14.85 亿元。 展望 2019 年， 公司主业有望保持快速增长， 同时复方异丙托溴铵吸入溶液的获批标志着公司迈出关键第一步， 公司有望成为呼吸制剂领军企业。

化学制剂稳健增长，原料药及中间体盈利提升，中成药承压

分细分板块看：1、公司化学制剂收入 52.55亿元，同比增长 10.93%，毛利率下滑 1.3%至 80.15%。制剂产品中，重点品种艾普拉唑（片剂+针剂）收入 5.88 亿元， 同比大增 37.35%；亮丙瑞林微球销售 7.61 亿元， 同比大增 40.34%；尿促卵泡素收入 5.93 亿元， 同比增长 7.80%， 鼠神经生长因子收入 4.44 亿元， 同比下滑 14.09%， 主要受到医保控费等大环境影响， 占公司营收比降至 3.97%。公司不断深化营销改革，全力推行渠道下沉，加快销售专科领域建设，提升单位医院产出，有望助力整体制剂业务实现稳健增长。 2、 公司化学药及中间体收入 34.47 亿元，同比增长 12.37%， 毛利率提升 4.55%至 29.90%，公司通过资源整合、调整产品结构，加大国际认证等措施，实现了重点高毛利产品持续稳定增长。重要的原料药及中间体市场价格回升，重点产品 7-ACA 利润贡献显著提升。 3、 公司中药收入 15.47 亿元， 同比下滑 24.64%，毛利率下滑 2.79%至 76.08%。 其中核心品种参芪扶正注射液收入 10.02 亿元， 同比下滑 36.31%，主要是受医保控费、招标降价等政策影响，占公司营收比已降至 9.21%，后续对公司的影响已经较小。 报告期内参芪扶正注射液获美国 FDA 批准Ⅰ期临床，目前处于临床研究阶段。 4、保健品相对平稳， 收入 2.05 亿元， 小幅下降 3.57%； 诊断试剂及设备收入 6.97 亿元， 同比增长 9.68%，实现了稳健增长；公司持续开拓海外市场。报告期内公司实现境外营业收入约 17.64亿元，较上年同期增长 16.70%。 报告内销售费用相对平稳， 为 39.79 亿元， 同比增长 0.38%；管理费用 7.13 亿元， 同比增长 9.18%。

持续加大研发投入，管线不断推进，呼吸制剂业务起航

公司持续加大研发投入，研发费用达到 7.08 亿元， 同比增长 34.13%。 呼吸系统疾病已成为国内仅次于心脑血管的第二大疾病，其中慢性疾病主要包括哮喘和慢阻肺， 患者人群大， 吸入制剂是主流的用药。相对于普通化药制剂而言吸入制剂一般药物和给药装置通常需要搭配，在吸入产品特点及给药装置的设计等工艺方面需考虑很多因素，吸入剂型对于产品颗粒大小有很高的要求，极大提升了仿制药方面的难度。公司拥有以首席科学家金方为核心的吸入制剂的精英研发团队，在吸入制剂技术方面积累丰富。在管线方面， 复方异丙托溴铵吸入溶液获批，成为公司首个呼吸制剂产品，迈出了关键第一步， 此外截至报告期末，异丙托溴铵气雾剂、布地奈德气雾剂已完成发补资料研究并申报生产，有望年内获批。妥布霉素吸入溶液正在进行临床试验研究。沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂、盐酸铵溴索吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、吸入用布地奈德混悬液等项目获批临床。 左旋沙丁胺醇吸入溶液项目已提交注册申报。 公司在吸入制剂的布局处于领先地位，未来有望成为行业的领军企业。

丽珠单抗当面：重组人绒促性素完成 III 期临床并申报生产； HER2 单抗完成Ⅰ期临床试验研究并准备开展 II 期临床研究；IL-6R 单抗项目取得临床批件并完成 I 期临床研究准备工作；PD-1单抗中美Ⅰ期临床试验研究进入最后研究阶段，并开始启动中国的化疗联合用药的临床研究工作；注射用重组人源化抗人肿瘤坏死因子α单克隆抗体Ⅱ期临床试验完成； CD20 单抗正在进行Ⅰ期临床； RANKL 单抗处于 I 期临床； CAR-T 项目组完成技术平台的建立，并已完成多个靶点的开发，正在积极推进临床研究和临床申报。

看好公司长期发展，维持“买入评级”

除了重点布局的吸入制剂平台外，公司还力争打造国内领先全球一流的单抗、缓释微球、脂微乳等生物制药、给药载体技术平台，为长期发展奠定了坚实的基础。 我们看好公司吸入制剂发展潜力，预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.46、 0.55 及 0.64 元（其中 19/20 年小幅变化-1.54%/-0.55%），对应估值分别为 19、 16 及 14 倍，维持“买入”评级。

风险提示： 呼吸制剂研发进展及销售低于预期，艾普拉唑等化学制剂增长低于预期，单抗等创新研发管线进度低于预期，中药业务下滑超预期