中顺洁柔(002511)

事项：

2019Q1 实现营业收入 15.41 亿元，同比增长 25.78%；实现归母净利润 1.23 亿元，同比增长 25.18%；实现扣非后归母净利润 1.22 亿元，同比增长 33.13%。业绩超预期。

评论：

收入大幅增长，产品结构不断优化，高端产品发展迅速：公司加大了高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion 和自然木等重点品的销售力度，提高各渠道的占有率。2019 年一季度 Face、 Lotion 及自然木系列产品的销售收入占比较 18 年进一步提高。今年公司会进一步加强 Lotion 的销售，提高其中增速。随着重点品占比的提高，公司的生活用纸吨价和毛利率有望进一步提高。

渠道建设成果显著，由“渠道建设”向“渠道强化”转化： 公司 KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力，销售网点不断扩展下沉。2019 年计划新增县市区覆盖 500个。通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体措施，公司正式进入“渠道强化”年。渠道管控和优化能力进一步提升。

原材料成本下降影响初现， 毛利率迎来拐点， 管理改革提高运营效率。 2019Q1净利率 8.01%，同比下降 0.04pct，环比提升 2.11pct。2019Q1 毛利率 34.01%，同比下降 4.83pct，环比增长 3.05pct，主要系浆价成本影响拐点初现。2019Q1期间费用率 21.3%,同比下降 7.65pct，环比提升 0.24pct；销售费用率 17.24%,同比下降 3.73pct，环比提升 1.9pct；管理费用率 3.68%,同比下降 3.08pct，环比下降 1.36pct；财务费用率 0.38%,同比下降 0.84pct，环比下降 0.3pct。经营活动产生现金流量净额 5.1 亿元，同比增加 342%，主要系销售规模增大收到的货款增加以及支付材料款减少所致。

全国产能布局逐步稳固未来前景良好： 2019 年公司湖北和唐山将分别有 10 万吨和 5 万吨产能投产， 料将有效提升公司华中、华北区域市场份额，总产能预期将达到 81 万吨。 我们维持预计公司 2019-2021 年归母净利润 5.05、 5.96、 7.40亿元，对应当前股价 PE 分别为 26、22、18 倍，维持“强推”评级。中顺洁柔全国性产能布局逐步巩固，参照国内发展成熟的全国性布局生活用纸公司市值，我们维持公司目标市值 150 亿，对应目标价 12.72 元，对应 2019 年 PE 32倍。

风险提示：宏观下行消费不振，原材料价格大幅上涨，汇率大幅波动。