大悦城(000031)

事件：

4 月 16 日，作为央企中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台――大悦城控股集团提出了“大悦中国 赋美生活”的品牌理念，致力于关注城市的永续成长、塑造人居新形态，力争成为更具持续发展能力的城市美好生活创造者。

点评：

以发展大悦城为核心的城市综合体为主线，坚持双轮双核发展模式， 融合住宅地产与商业地产。 重组后的大悦城控股战略定位为――城市运营与美好生活服务商，以发展大悦城为核心的城市综合体为主线，坚持双轮双核发展模式，双轮即销售型+持有型，双核为产品+服务。公司既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于改善公司的持续经营能力，提高公司的竞争力，营业收入和净利润将增加，资产规模扩大。

协同效应明显， 地产销售规模预计将大幅增长。 大悦城控股经营规模近三年复合增长率达 37.26%， 目前大悦城已有13 个项目开业， 11 个项目在建，大悦城布局了包括北京、上海、天津、重庆、成都、杭州、沈阳、西安、昆明和武汉等 15 个核心城市。未来 3-5 年布局的城市将超过 200个，持有型项目超过 50 个。 重组后，商业地产跟开发业务能够在融资、市场、人才及品牌等方面发挥协同效应，有利于激励机制的完善和运营效率的提升。 2018 年住宅类项目（包含权益类项目）实现签约面积 128.86 万平米，较上年同期增长 50.93%；签约金额 398.64 亿元，较上年同期增长 52.39%， 重组后， 公司的地产开发业务将得到扩大。

整体融资成本有望降低至 5%以下。 重组完成后，依托 A股、 香港两大资本市场，打通境内外多种融资渠道，同时通过增大体量、增强信用，整合后主体融资成本有望降低至 5%以下（ 根据公告，目前中粮地产融资成本 4.3%-8.5%，大悦城地产平均融资成本为 4.28%，整合后将显著降低整体融资成本） ，财务管理也将更加优化。

土地储备和待结算规模带动公司持续增长， 重组后土储面积将显著增长。 公司 2018 年结算面积为 63 万方，待结算面积为 101 万方，对应金额 224 亿元。 2018 年公司新增土储面积 196 万方，销售面积为 129 万方，拿地销售比为 1.5，同时，公司拥有总土地储备 562 万方，对应当前去化周期为 4.4 年。 大悦城控股有 5 个获取土储的方式： 一是通过集团存量资源盘活；二是通过城市更新获取土地，大悦城在深圳、广州等拥有众多城市更新项目；三是利用产业整合能力，四是利用大悦城品牌优势；五是与现有的一级开发联动。我们预计未来 3―5 年公司新增土地储备超过 6000 万平方米。

如果考虑大悦城地产并表，大悦城总计归母净利润将达到26.5 亿元。 2018 年，公司全年实现归属于上市公司股东的净利润 13.89 亿元，较上年增长 46.91%。因为完成并表在 2019 年 1 月， 2018 年全年业绩并没有体现大悦城地产利润。以大悦城地产 2018 年业绩来看，归母净利润21.0 亿元，增长 82%。按照持股比例为 60%计算，大悦城地产将给大悦城贡献并表归母净利润 12.6 亿元，使得大悦城总计归母净利润达到 26.5 亿元。

投资建议： 大悦城作为央企中粮集团旗下唯一的地产投资和管理平台， 定位为城市运营与美好生活服务商， 是少数具有多业态的房地产上市公司之一。 我们认为重组后销售及土储规模将大幅扩大，且持续发挥住宅开发与商业地产的协同效应，公司业绩有望长期稳定增长。 公司短期战略将是以住宅开发的现金流去支持商业发展， 长期战略以持有为主。考虑到大悦城的品牌影响力， 公司的核心价值将逐步凸显。

风险提示： 核心城市商业地产竞争激烈： 尽管大悦城品牌影响力大， 地理位置优越、运营能力较强，仍有可能受竞争对手的影响及新零售的冲击，租金收入增长不及预期。此外，新项目拓展也可能因为激烈竞争，使得项目开业数量、开业初期租金收入不及预期。