尚品宅配(300616)

事项：

公司于 2019 年 4 月 19 日发布 2018 年年报。 2018 年全年营业收入 66.45 亿元，同比增长 24.83%；实现归母净利润 4.77 亿元， 同比增长 25.53%；实现基本每股收益 2.46 元。拟以 198,678,600 为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 6元（含税）。

评论：

Q4 单季度业绩增速放缓，整体表现符合预期。 公司 2018Q4 单季度营收 20.07亿，同比+15.71%（Q3 单季度营收 17.71 亿，同比+22.71%）； Q4 单季度归母净利润为 1.84 亿，同比+5.75% （Q3 单季度归母净利润 1.69 亿，同比+21.01%），四季度收入业绩增速较 Q3 单季度均进一步放缓。我们认为主要与前期房地产下行对家具行业产生滞后影响有关。 Q4 单季度收入增速快于业绩增速，我们认为主要原因一是公司下半年费用投放相对集中，引起费用率提升；二是股权激励产生的管理费用同比增加，管理费用率提升。 整体来看，公司全年收入业绩表现符合我们之前的预期。

毛利率同比下行，净利率相对稳定。 2018 年公司毛利率 43.68% （同比-1.43pct），我们认为主要原因一是业务结构导致， 二是加盟渠道收入增速（约 30%）快于直营增速（约 13%）， 渠道收入结构变化导致。期间费用率方面，销售费用率29.49%（同比+1.68pct），管理费用率 7%（同比-1.8pct）财务费用率 0.04%（同比+0.08pct）。综合影响下，公司净利率同比提升 0.04pct 至 7.18%。

加盟业务保持快速增长，客户数稳定提升。 分销售模式来看，公司 2018 年加盟收入约 36 亿， 同比增长约 30%， 直营收入约 26 亿， 同比增长约 13%。 终端门店数量方面，截至 2018 年 12 月底，公司加盟店总数 2100 家（含在装修店面） ， 同比净增 543 家,；直营店 101 家，同比净增 16 家。客户数量方面，2018 年公司客户数约 42.2 万，同比增长约 13%（其中加盟渠道增长约 17%，直营渠道增长约 13%）。 我们预计公司渠道的快速扩张将为公司未来收入稳定增长奠定基础。

自营整装业务有序开展， Homkoo 整装云全国布局加速推进。 报告期内， 公司持续强化成都、广州、佛山三地新居整装业务，全年自营整装工地交付 849个。同时， 公司 Homkoo 整装云战略稳步推进， 截至 2018 年底， 整装云会员数已经超过 1200 家。公司全年整装业务收入规模已经由 2017 年的 228 万，快速提升至 1.94 亿。长期来看，随着整装云业务由广州、佛山等地推广至全国，公司整装业务收入有望持续加速增长，并带动公司整体收入增长。

信息系统优势明显，看好公司长期发展。 我们认为公司未来“整装+全屋定制”有望在公司自身强大的信息系统支撑下迎来快速发展。 考虑到地产滞后影响与行业竞争加剧，我们调整公司盈利预测，预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 6.00/7.36/8.87 亿（原预测 2019-2020 归母净利润 6.28/8.01 亿） ，对应当前市值 PE 分别为 32/26/21 倍。基于公司在全屋定制和整装渠道的快速发力，我们给予公司 2019 年 38 倍 PE，即 115 元/股目标价，并维持“强推”评级。

风险提示：宏观下行家居消费不振，定制家具格局发生重大变化。